科伦药业(002422)：大输液、川宁和仿制药表现稳健 创新板块加速兑现中

事件：公司发布2024 年报&2025 一季报，2024 年报实现收入218.1 亿元（同比+1.7%），归母净利润29.4 亿元（同比+19.5%），扣非净利润29.0亿元（同比+22.7%），2025Q1 单季度实现收入43.9 亿元（同比-29.4%），归母净利润5.8 亿元（同比-43.1%），扣非净利润5.6 亿元（同比-43.1%）。


　　2024 年业绩表现优异，创新已开始兑现：2024 年公司全年归母净利润实现高速增长，经营业绩创上市以来新高，主要得益于：（1）原料药中间体：主要产品销量提升，同时通过生产工艺提升及节能降耗等措施有效降低生产成本，利润同比增加，其中川宁归母净利润增加3.3 亿元；（2）创新药：科伦博泰生物研发项目海外授权收入增加，贡献归母净利润同比增加1.8 亿元；（3）输液和非输液业务：公司持续优化输液产品结构，密闭式销量占比提升1.89%，公司强化非输液产品集群并依托集采中标优势，加大市场拓展提高市场覆盖率，同时因执行国家药品集采政策销售费用下降；（4）其他：公司优化融资结构，融资额及融资利率下降，财务费用减少。展望25 年我们认为公司主营业务有望表现稳健，创新药业务板块有望加速兑现。


　　公司大输液、川宁和仿制药三大板块表现稳健，龙头优势明显：（1）公司大输液：销量表现稳健，新品放量显著。2024 年实现销售收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47 亿瓶/袋，同比下降0.70%。此外肠外营养三腔袋销售852.2 万袋（同比+39.1%），粉液双室袋销售1297.1 万袋（同比+635.8%）。（2）非输液制剂：公司仿制药核心产品管线已经初步建立梯队，产品集群优势凸显。公司2024 年非输液药品实现销售收入41.69亿元，同比增长5.41%。公司塑料水针业务全年销售8.56 亿支，同比增长31.22%。此外，公司部分仿制药取得快速增长：2024 年公司舒更葡糖钠销量66.34 万支，恩格列净片销量同比增长64.46%。氢溴酸替格列汀片已成功通过国家医保谈判，有望成为2025 年新的业绩增长点。（3）抗生素中间体及原料药：受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，主要产品对公司业绩的提升贡献较大。抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56 亿元，同比增长20.9%。川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入17.46 亿元，同比增长12.7%；青霉素类中间体实现营业收入22.63 亿元，同比增长17.4%；头孢类中间体实现营业收入11.51 亿元，同比增长42.8%。（4）国际业务：2024 年海外收入28.86 亿元（同比+11.49%）。


　　重磅单品佳泰莱成功上市，2025 年创新板块众多催化值得期待：（1）芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）覆盖适应症丰富：2024 年11 月22 日，芦康沙妥珠单抗（TROP2 ADC）获批上市，11 月28 日，完成首批药品发运，同日，完成全国首张处方。2024 年全年，创新药累计实现销售5169.37 万元（包含塔戈利单抗（科泰莱））。适应症方面，该产品用于治疗既往至少接受过2 种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性TNBC 和EGFR-mut2L+ NSCLC 适应症均已获批，此外GC、EC、CC、OC、UC、CRPC 及HNSCC还有多个适应症处于临床不同阶段，涵盖前线到后线治疗。截至2024 年报发布日，默沙东已启动12 项佳泰莱全球3 期临床研究，涵盖乳腺癌适应症3 项，肺癌适应症5 项，妇科癌症3 项和胃肠道癌症1 项。（2）其他项目：


　　A166（HER2 ADC）：25 年1 月NDA 获受理治疗BC；SKB315（CLDN18.2ADC）处于临床1b 期；SKB410（nectin4 ADC）：默沙东已启动全球1/2期；SKB571（新型双抗ADC）：靶向LC 和CRC，国内1 期临床；其他偶联项目还包括如SKB107（RDC）、SKB535（首个优化创新药临床试验审评审批试点项目，审评审批用时21 日）、SKB500 及SKB501（差异化　　ADC）等产品。非偶联项目：PD-L1 单抗A167 和西妥昔单抗N01 均已获批上市，25 年有望带来一定销售增量。


　　盈利预测与投资建议


　　根据科伦药业2024 年和2025Q1 业绩，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为28.6/32.8/37.8 亿元（前值25/26 年：34.7/39.9 亿元）。考虑到科伦药业在大输液领域及抗生素中间体领域的龙头地位，以及未来ADC 等创新药管线上市等带来的业绩高增长性，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　集采降价风险；行业政策变革风险；产品研发及上市不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

□.陈.铁.林./.吴.沛.柯    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司