锐捷网络(301165)：数通交换机翻倍以上增长 毛利率维稳、业绩高增

本报告导读：


2024 年以来受益国内AI 发展，公司数据中心交换机全面爆发、收入增速超预期，取得200G/400G数据中心交换机、数据中心交换机互联网行业市场份额第一投资要点：


维持“优于大市”评级。考虑24 年除数据中心交换机之外的业务经营有所压力，因此下调该部分业务收入预期，整体营收对应下调；但考虑公司费用管控效果超预期，下调费用率，因此利润有所上调。


我们预计2025-2027 年公司营收分别为138.37 亿元、160.95 亿元和181.36 亿元（原2025-26 预测为149.96 亿元、176.61 亿元），归母净利润7.71 亿元、10.12 亿元和12 亿元（原2025-26 预测为7.42 亿元、9.27 亿元）。参考可比公司估值，给予公司2025 年PE 为70 倍（原为50x），对应合理价值为94.99 元（+45%），维持“优于大市”评级。


费用率管控成效显著，助力24 年&25Q1 盈利高增。公司24 年营收116.99 亿元，同比+1.36%，毛利率38.62%，同比-0.33pct；销售、管理、财务、研发费用率分别为15.51%、5.50%、-0.12%、16.12%，分别同比+0.16pct、+0.60pct、-0.28pct、-2.81pct；归母净利润5.74 亿元，同比+43.09%。公司25Q1 营收25.36 亿元，同比+18.14%，毛利率37.49%，同比-1.03pct；25Q1 销售、管理、财务、研发费用率分别为13.48%、6.13%、0.13%、15.27%，分别同比-4.70pct、-0.22pct、+0.51pct、-4.13pct；归母净利润1.07 亿元，同比+4543.67%。


数据中心交换机全面爆发、市场份额突出。24 年网络设备收入96.53亿元，同比+14.90%，毛利率37.86%，同比-3.47pct，其中数据中心交换机收入39.64 亿元，同比+120%，同比增速较24H1 进一步提升。


同时，根据IDC 数据统计，2024 年公司取得200G/400G 数据中心市场交换机市场份额第一、数据中心交换机市场占有率国内互联网市场第一，竞争优势突出。24 年网络安全设备收入4.52 亿元，同比-47.14%，毛利率60.79%，同比+17.21pct；云桌面解决方案收入5.49亿元，同比-27.54%，毛利率31.92%，同比-2.56pct。


境外市场开拓成果显著。公司24 年境外市场收入18.69 亿元，同比+52.72%，毛利率46.31%，同比+2.93pct。国际市场业务覆盖进一步扩大，业务战略转型成果显著，SMB 国际业务加大了英国、西班牙等12 个重点国家的市场开拓力度，销售渠道数量大幅增加。


风险提示。交换机市场竞争加剧；国内AI 建设不及预期；上游芯片供应不足。

□.余.伟.民./.杨.彤.昕./.姚.书.桥    .海.通.国.际.证.券.集.团.有.限.公.司