深信服(300454)：宏观影响下24年经营承压 云计算业务逆势增长

核心观点


　　2024 年，公司实现营业收入75.20 亿元，同比下降1.86%；实现归母净利润1.97 亿元，同比下降0.49%。2025 年第一季度，公司实现营业收入12.62 亿元，同比增长21.91%；实现归母净利润-2.50 亿元，同比减亏48.93%。我们认为，截至2025 年一季度末公司合同负债达14.32 亿元，同比增长16.36%，或将为后续增长提供动力。同时公司积极推出新产品，有望持续提升市场竞争力，预计公司2025-2027 年营业收入分别为82.71/94.33/109.34 亿元，同比分别增长9.99%/14.04%/15.92%，归母净利润为3.98/5.36/ 6. 96亿元，同比分别增长101.93%/34.90%/29.81%，对应PE 96/71/55倍，维持“买入”评级。


　　事件


　　2024 年，公司实现营业收入75.20 亿元，同比下降1.86%；实现归母净利润1.97 亿元，同比下降0.49%；实现扣非归母净利润0.77 亿元，同比下降30.45%。2025 年第一季度，公司实现营业收入12.62 亿元，同比增长21.91%；实现归母净利润-2.50 亿元，同比减亏48.93%；实现扣非归母净利润-2.61 亿元， 同比减亏48.75%。


　　简评


　　宏观影响下24 年经营承压，24Q4 同比已有改善。2024 年，公司实现营业收入75.20 亿元，同比下降1.86%；归母净利润1. 97 亿元，同比下降0.49%；扣非归母净利润0.77 亿元， 同比下降30.45%，网安行业承压影响公司经营表现；市场竞争叠加业务结构变化，毛利率同比下降3.66pct，达61.47%；研发、销售、管理费用整体同比减少 6.25%。单Q4，公司实现营业收入28.86 亿元，同比提高1.13%；归母净利润7.77 亿元，同比增长4.46%；扣非归母净利润7.28 亿元，同比增长2.19%，同比已有改善。


　　25Q1 营收增长显著，亏损大幅收窄。2025 年第一季度，公司实现营业收入12.62 亿元，同比增长21.91%；实现归母净利润- 2. 50亿元，同比大幅减亏48.93%；实现扣非归母净利润-2.61 亿元，同比大幅减亏48.75%。其中，公司营业成本同比增长15. 49%，增速低于营收增速，带动毛利率同比提高2.20pct。


　　云计算业务逆势增长，模型私有化部署有望促进超融合需求持续。分业务看，2024 年公司网安产品收入36.29 亿元，同比下降6.75%，占收入比重48.27%，同比下降2.52pct；行业整体疲弱，但公司重点培育的 XDR、MSS 等战略业务增速较快，且持续位于市场领先地位。云计算及 IT 基础设施收入33.84 亿元，同比提高9. 51%，占收入比重45.00%，同比增长4.67pct，SDDC、托管云、EDS 等推动业务逆势上行，模型私有化部署有望进一步促进超融合需求。信锐网科收入5.06 亿元，同比下滑25.53%，传统商业市场对物联网产品需求仍相对弱势。


　　25Q1，公司云业务订单增速继续较好，带动公司整体收入实现增长。随着公司AICP 算力平台解决企业大模型私有化部署痛点，推动AI 应用逐步落地，有望为云业务带来新的增长动力。


　　企业客户需求韧性较好，合同负债同比增长超15%。分行业客户看，2024 年公司企业客户收入同比增长1.82%，主要因企业客户对 IT 建设的需求韧性较好以及公司在企业客户领域加大了资源投入；政府及事业单位、金融及其他客户的收入同比分别减少3.85%、8.99%。随着AI 促进下网安攻防能力提升，客户对云计算及相关IT 基础设施需求回暖，公司业务有望迎来积极修复。此外，截至2025 年第一季度末，公司合同负债达到14.32亿元，同比增长16.36%，亦有望为后续发展赋能。


　　投资建议：截至2025 年一季度末公司合同负债达14.32 亿元，同比增长16.36%，或将为后续增长提供动力。同时公司积极推出新产品， 有望持续提升市场竞争力， 预计公司2025-2027 年营业收入分别为82.71/94.33/109.34 亿元，同比分别增长9.99%/14.04%/15.92%，归母净利润为3.98/5.36/6.96 亿元，同比分别增长101.93%/34.90%/29.81%，对应PE 96/71/55 倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　（1）市场需求疲软风险：近两年国内经济增速有所波动，上游客户 IT 投入谨慎，市场需求疲软，给公司业绩短期内带来较大挑战与困难，进而影响企业的健康发展；（2）行业竞争加剧风险：近两年随着合规需求对网安行业的驱动力量减弱，国内网络安全市场逐渐进入红海，众多厂商为了争夺市场份额，纷纷采取价格战策略，以致行业整体利润水平下降，无力进行技术创新、研发投入，进一步导致市场产品和服务高度同质化；（ 3）供应链风险：受国际形势和上游厂商的战略调整影响，包括内存、SSD、HDD 在内的各类原材料出现紧缺和价格上涨的局面，导致上游公司的产品报价不断上涨，以致公司报告期内硬件采购成本显著上升。

□.应.瑛    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司