润泽科技(300442)：2025年新一代智算中心步入集中交付期

公司发布2024 年报：全年实现收入43.65 亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90 亿元，同比增长1.62%；扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%；每股收益1.04 元。


　　公司2024Q4 业绩整体低于预期，2025Q1 重回增长势头。2024Q4公司一改前三个季度增长势头，收入、净利润分别同比下滑了45.64%和56.89%，但是2025Q1 的收入增长了21.40%，净利润下滑9.29%。拖累公司2024 年和Q4 业绩的主要因素包括：


　　（1）2024 年，公司对于高性能模组销售收入确认方式从“总额法”调整为“净额法”，由于调整在年报期间才追溯到全年，公司前三季度的收入从64.10 亿元降低到34.57 亿元（但是不影响净利润），增速从139.1%降至28.95%。由于高性能模组销售是公司前期发展AIDC 业务引流的重要手段，可持续性不强，2024 年进行这一会计处理的以后，可以较好地减少对2025 年收入增速的持续影响。


　　（2）公司为了最大程度提升智算集权的计算能力和MFU 值，在购买了高性能服务器以后，对CPU、内存、硬盘、网卡等硬件进行了统一，置换下来的硬件在2024Q4 进行了统一的成本冲减收入，拖累了Q4 收入增速。


　　（3）公司从2023 年底对早期交付的多栋数据中心进行了升级改造，并于2024 年底逐步恢复上架，成功抓住新一代智算中心批量投运前的短暂窗口期。改造期间由于还在进行折旧同时不产生收入，对2024 年净利润产生了3 亿影响，但是充分发掘了早期数据中心的潜在价值，更有利于公司长期的发展。


　　润泽发展未完成业绩承诺，2021-2024 年累计扣非净利润52.39 亿元，业绩承诺完成比例93.56%，补偿金额9.18 亿元。


　　公司在行业中优势较为明显：


　　（1）区位优势：公司在全国6 大区建成了7 个AIDC 智算基础设施集群，其中5 大集群位于核心经济发达区域，包括了廊坊（京津冀）、平湖（长三角）、惠州（大湾区）、佛山（大湾区）、重庆（成渝），另有甘肃兰州（西北）、海南儋州（跨境）。


　　（2）规模优势：公司合计拥有了61 栋智算中心约32 万架机柜的算力规划储备，其中包括1 处13 万架、1 处5 万架、4 处3 万架、1 处1.4 万架机柜园区，远大于超大规模数据中心标准（1 万个标准机架），其中京津冀园区成为了全国最大的园区级算力中心之一。公司从2009 年成立就锚定了园区级算力中心的发展战略，这更加符合数据中集约化、规模化的发　　展趋势，因而也更具竞争优势。


　　（3）资金优势：公司拥有充足的银行授信（超300 亿元），畅通的银行间融资渠道，申请的业内首批公募REITs 已经获得了证监会和交易所的受理，控股股东持股比例较高，股权融资空间充足。


　　（4）能耗指标充足：2024 年公司能耗指标较上年增加130%，廊坊、平湖、惠州、重庆、兰州项目都已经取得所需能耗，佛山、儋州已建、在建项目都已经取得所需能耗。


　　（5）电力供应保障性较强：公司多园区进行高等级变电站建设，为客户扩容提供了充足电力扩容保障。廊坊220kV 变电站2024 年1 月集成；平湖投运110kV 变电站，还在建设第二座110kV 变电站并申请220kV 变电站；重庆、佛山启动110kV 变电站建设；惠州在申请110kV 变电站报批。


　　（6）液冷先发优势：公司率先交付了行业内首例整栋液冷智算中心，2024年将自研的新一代冷板液冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW 以上的高密度、绿色化部署，并参与编制了《冷板式间接液冷数据中心液冷系统运维指南》等多项行业标准。


　　2025 年主要看点：


　　（1）算力交付：公司将有较多的算力交付，有助于整体收入的提升。


　　2025 年公司在平湖园区的单体100MW 和廊坊园区单体200MW两栋智算中心预计完成投运，到2025 年末，累计交付的算力中心有望达到19 个。通过2023 年、2024 年的引流策略，公司吸引了众多优质头部AI 客户入驻，目前廊坊、平湖、大湾区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，在智算需求爆发性增长的大背景下，占据了先发优势。


　　（2）外延式扩张：公司在2025 年开始执行横向扩张战略，这意味着公司整体收入规模也将加快增长，并借助外延方式加速资源扩张，提高市场占有率和话语权。


　　首次覆盖，并给与公司买入的投资评级。考虑到公司业务布局的优势和AI 应用加速发展的大趋势，我们积极看好公司在智算时代的发展潜力。预计25-27 年公司EPS 分别为1.44 元、1.97 元、2.35元，按5 月29 日收盘价44.14 元计算，对应PE 为30.65 倍、22.40倍、18.82 倍。


　　风险提示：AI 能力提升不及预期， AI 芯片供给不足。

□.唐.月    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司