军信股份(301109)龙出湘江：沙固废一体化龙头 先发布局垃圾焚烧+IDC

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　　[投资要点


　　湖南省垃圾焚烧发电龙头，业绩稳定增长。公司是湖南省固废处理龙头，聚焦垃圾焚烧发电。2019-2024 年营收/ 归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，业绩稳定增长。2025Q1 业绩持续强劲增长，公司实现营业收入7.67 亿元，同比增长54.2%；归母净利润达1.73 亿元，同比增长39.4%，主要系收购仁和环境叠加新项目投产贡献增量。


　　垃圾焚烧+IDC 协同，长沙项目合作潜力大&海外项目复制推广。2025年湖南省发布绿色智算系列政策，要求到2030 年全省智算中心平均PUE 控制在1.3 以内，并明确多重补贴推动产业发展。公司业务深耕湖南，单项目规模1000 吨/日及以上产能占比达95%，且核心城市长沙产能占比85%，长沙一/二期项目的少数股东浦发环保已有落地案例黎明智算中心，未来在推进垃圾焚烧+IDC 合作中将具备显著优势。2025 年公司先后签订吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州垃圾科技处置项目，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式，在海外市场积极推进垃圾焚烧+IDC 协同。


　　掌握长沙优质固废资产，并购实现产业链协同。国内产能：截至2025Q1，公司垃圾焚烧发电处理能力达1.18 万吨/日（入厂），2022-2024 产能利用率维持86.9%/88.6%/87.7%。2023 年公司在湖南省垃圾焚烧市场占有率46.31%，排名第一。随着平江、浏阳项目建成投产，省内优势将进一步扩大。海外产能：公司积极拓展海外市场，海外在建+筹建产能合计7000 吨/日，比什凯克一期在建1000 吨/日，预计2025 年底投产。并购：


　　2024 年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000 吨/厨余垃圾2800吨，实现产业链上下游协同互补。


　　受益于高吨上网&高电价，盈利能力显著领先。吨上网稳居第一：2024年吨上网高达460 度/吨，较10 家同业公司均值高出33%。标杆电价全国第二：公司主要项目地处长沙，湖南省燃煤标杆电价以0.45 元/度居全国第二，显著高于全国平均水平0.37 元/度。盈利能力领先同业：2024年公司单吨毛利246 元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45%，均为行业最高。2024 年实现加权ROE 12.25%（同比+0.05pct），高出同业均值1.22pct。


　　现金流持续优化支持高分红。2019-2024 年经营性现金流净额稳健增长，CAGR 为7.5%，2024 年经营性现金流净额达到9.71 亿元。公司自由现金流于2022 年实现转正，2024 年实现自由现金流0.51 亿元，较2023年3.00 亿元有所下滑，主要系新项目建设所需的资本开支增加。2022-2024 年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，累计分红总额超12 亿元。


　　2025 年4 月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。


　　盈利预测与投资评级：湖南省垃圾焚烧发电龙头，积极推进垃圾焚烧+IDC 合作，收购仁和环境&国内外新项目投产贡献业绩增量，我们预计25-27 年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41 亿元， 同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应25-27 年PE 为15.7/14.7/13.9 倍。考虑公司受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，现金流长期有保障+高分红，对标可比公司应存估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

□.袁.理./.陈.孜.文    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司