三诺生物(300298)：产品升级中的血糖监测龙头

投资要点


三诺生物是国内专注于血糖监测产品的厂商，公司依托性价比及产品优势，成为国产BGM 龙头企业，进入新品CGM 收获期。我们认为，海外国内快速拓展，公司CGM 有望借助产品力+渠道+性价比优势快速放量。


BGM：性价比凸显，市占率有望持续提升


BGM 行业：市场规模2020-2030 年CAGR 9.1%，国产化率提升。根据国际糖尿病联盟（IDF）、灼识报告等数据，2019-2030 年我国糖尿病患者复合增速2%，我们测算血糖仪渗透率提升有望带动2020-2030 年我国血糖仪市场规模CAGR9.1%。院外市场快速增长，国产性价比更高拉动市占率提升。根据前瞻产业研究院与华经产业研究院数据，2013 年外资品牌院内院外分别占据90%与50%以上市场份额，2020 年，随着院外占比的提升以及国产占比的提升，外资品牌整体销售占比降至40%。院外市场对价格较为敏感，我们认为，受益于较低的生产制造运输等成本，国产性价比优势依然显著，尤其是国产龙头企业，有望保持较强的价格竞争力。


三诺生物：规模效应&自动化生产带来性价比优势，渠道布局完善，市占率有望持续提升。（1）渠道布局完善。2024 年年报显示公司血糖仪产品覆盖3800 家二级以上医院，超过22 万家药店及健康服务终端、1 万多家基层医疗机构，20 多家主流电商平台，在中国有超过50%的糖尿病自我监测人群使用三诺的产品。


（2）性价比优势显著，公司血糖产品定价较低，如GA-3，仪器与试条均价均显著低于其他进口品牌，在国产品牌中也有极高性价比。我们认为，随着产品放量公司自动化生产带来的成本优势有望更加显著，终端性价比优势有望保持，带来市占率持续提升。


CGM：国内海外齐发力，高性价比有望驱动放量? 国内：依托BGM 渠道+性价比优势放量


CGM 行业：2020-2030 年市场规模CAGR34%，国产占比快速提升。根据国际糖尿病联盟（IDF）、灼识报告数据，2020-2030 年我国持续血糖监测市场规模CAGR34%，至2030 市场规模有望达26 亿美元。从竞争格局看，国产产品上市后市占率快速提升。雅培、美敦力等外资品牌的CGM 产品在国内上市较早，近年来硅基仿生、三诺生物、鱼跃医疗、微泰医疗等国产厂商的CGM、产品陆续获批，凭借产品力（准确度&舒适度等）、较高性价比、本土渠道优势等，国产市占率快速提升。


三诺生物：借助BGM 渠道优势、高性价比以及较高产品力，CGM 快速放量。


从产品力角度看，三诺采用自研第三代直接电子转移技术，个人版/家庭版MARD 值为8.71%，医院版MARD 值达到7.45%，准确度相对较高；从性价比角度看，自动化生产助力产品放量下成本有望更低，公司CGM 半自动化生产线、全自动化生产线均已建成，持续提升自动化生产水平，有望带来较好性价比优势；从渠道角度看，公司深耕BGM 多年，线上线下渠道布局完善。2024 年“618”期间，渠道优势&高性价比驱动下，公司CGM 产品全渠道销量破30 万盒，取得电商全渠道销量排名第一的成绩。我们认为，公司CGM 产品仍在持续更新迭代，在性价比&客户协同驱动下，公司CGM 有望持续快速放量。


美国：渠道+性价比优势，获批后有望快速放量他山之石：德康医疗何以美国CGM 市占率第一？美国CGM 市场空间大（2020-2023年市场规模从27亿美元提升至154亿美元）、竞争格局好（头部企业德康、 雅培、美敦力占据94%左右市场）。其中德康医疗作为美国本土专注CGM 的制造商，占据美国市场份额44%（市占率全美第一），CGM 的快速发展，也使德康医疗走出2012-2023 年市值由9 亿美元提升至479 亿美元的牛股行情（收入由1 亿美元提升至36 亿美元）。分析德康发展历程，我们认为，产品力（产品持续更新迭代）+性价比提升+渠道拓展是公司占据高市占率的重要驱动：（1）产品快速迭代，扩大人群覆盖范围，收入快速增长。2006 年第一代产品上市，经过前四代产品迭代，G5 产品准确率大幅提升，2017 年G5 获得美国联邦医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）批复；2018 年，FDA 正式将iCGM 归类为二类医疗器械，德康G6 成为首款iCGM 产品；2024 年3 月，德康推出首款非处方CGM（Stelo），覆盖人群进一步拓展；2025 年4 月，G7 15Day 获FDA 批准（传感器时间15.5 天），使用时间进一步延长。（2）准确度提升、性价比提升。从第一代产品到最新一代处方CGM 产品G7，德康CGM 准确度快速提升、同时在成本控制以及医保报销等加成下，价格也更为亲民，产品力优越、产品更迭快速、性价比持续提升，在行业发展中收入利润均快速增长。


三诺生物：CGM 美国临床注册稳步推进，获批后有望凭借产品力、性价比优势以及渠道优势快速放量。（1）从产品力看，公司CGM 自研第三代传感技术，具有一定专利优势，准确度也相对较高；（2）从性价比看，以京东售价评估，公司iCan 产品（8 盒装）终端使用价约7 元人民币/天（不同时间及产品组合均价或有差异），整体看来在国内终端价相对较低，若直接与G6/G7 在美国医保报销后的日均使用价格比，也相对较低。我们认为，虽然考虑产品及各项成本差异，海外与国内定价或有差异，但综合看来公司自动化等有望带来较低的生产成本，产品美国获批后或也有较好性价比；（3）从渠道看，子公司PTS 与Trividia 已经在美国血糖市场多年耕耘，有望借助渠道优势快速放量，2024 年12 月公司CGM 通过FDA510(k)的受理审核，注册申报有序推进。我们认为，CGM 获批后，借助子公司渠道，公司美国市占率有望稳步提升。


欧洲：竞争相对激烈、有望凭借性价比优势放量（1）市场：空间较大、竞争激烈。根据微泰医疗招股书数据，2020-2030 年，欧盟五国CGM 市场规模有望从12 亿美元提升至78 亿美元，对应市场规模CAGR21%；从竞争格局看，德康、雅培、美敦力等CGM 产品均有CE 认证，国产产品中多家头部企业也均取得了CE 认证，竞争相对激烈。（2）三诺：有望凭借性价比优势抢占市场。三诺生物的CGM 产品无论与海外龙头比还是国内其他竞品比，均有显著的性价比优势，公司CGM 在2023 年获得欧盟CE MDR 认证，2024 年公司全资子公司三诺生物（香港）与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.


签署了为期7 年的《经销协议》，授权其在欧洲超过20 个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代CGM 系统，积极推进在欧洲部分国家的医保准入。我们认为，渠道的快速布局叠加公司较强的性价比优势，将为三诺生物CGM 产品在欧洲市场的放量奠定基础。


盈利预测与估值


我们预计公司2025-2027 年收入分别为49.70/56.57/65.06 亿元，分别同比增长11.8%、13.8%、15.0%；归母净利润分别为3.98/4.91/6.04 亿元，分别同比增长22.07%、23.34%、23.02%，给出公司2025 年36 倍PE，对应约20%的空间，给予“增持”评级。


风险提示


新品商业化不及预期的风险；海外市场推广不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

□.吴.天.昊./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司