清溢光电(688138)深度：掩膜版推进高端化 扩产抓住国产替代机遇

主营平板显示及半导体掩膜版，业绩年均稳健增长20%+。公司主营掩膜版，应用于电子元器件的光刻环节。根据下游应用领域的不同，掩膜版可分为半导体掩膜版、平板显示掩膜版等，其中应用于集成电路制造及封装领域的半导体掩膜版市场规模占比最高，达到60%，平板显示掩膜版市场占比约28%。公司产品当前以平板显示掩膜版为主，2024 年营收占比77.2%；半导体掩膜版占比逐年提升，2024 年营收占比17.4%，较2022 年提升4.0pcts。公司2020~2024 年营收CAGR 22.9%，净利润 CAGR 22.5%。


平板显示掩膜版：面板迭代驱动市场增长，中国大陆具备产业链优势。平板显示掩膜版全球市场近70 亿，其中中国大陆预计占比超50%。中国大陆作为全球最大的面板生产制造基地和研发应用中心，其平板显示产能超过全球产能的60%，销售占比达到全球市场的近60%，出货面积约占全球的63.3%，预计2025 年中国大陆有20 条8.5/8.6 代高世代线，中国大陆AMOLED/LTPS 制造商仍在继续扩大投资。屏幕的大尺寸化已成为平板显示持续的演进方向，新品的推出支撑掩膜版市场稳增长。2023 年清溢光电平板显示掩膜版市占率为11%，位列全球第五，在中国大陆厂商中相对领先，持续受益市场需求迭代。


半导体掩膜版：市场空间大而国产化率低，公司加速布局130-28nm 制程产品。中国大陆半导体掩膜版市场近130 亿元，其中第三方掩膜版厂商合计市场规模占比约35%，第三方半导体掩膜版市场中国产化率低于1 成。半导体掩膜版产线需要采购直写光刻机，具有一定固定资产壁垒，清溢光电积极推进半导体掩膜版产品向更先进制程发展，2025 年4 月公司完成定增发行，募资共12 亿，其中6 亿用于投向佛山高端半导体掩膜版生产基地建设，预计投产后将覆盖制程65nm 高端半导体掩膜版。


投资分析意见：首次覆盖给予公司“增持”评级。预计公司2025~2027 年营收分别为14.2、17.6、21.3 亿元，对应增速分别为28.0%、23.8%、20.7%，归母净利润分别为2.50、3.41、4.38 亿元，对应同比增速分别为45.2%、36.7%、28.3%，对应2025~2027 年动态PE 分别为34、25、19 倍。采用PE 估值并给予公司2025 年37.9 倍PE，对应上涨空间13.0%，首次覆盖，给予增持评级。


风险提示：国际环境变化使得供应链受影响的风险；市场竞争加剧导致盈利能力受影响的风险。

□.杨.海.晏./.袁.航./.李.天.奇    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司