巨人网络(002558)：品类创新破圈Z 世代 AI加速探索(巨人网络系列深度之二)

投资要点：


　　2023 年以来研发效能提升、业绩站稳新台阶。2019-2022 年公司推动研发体系调整，建成中台赋能的赛道制研发体系，近2 年效果持续凸显。23 年董事长史玉柱提出“ALL in AI”后，加速AI 向研发工作流的渗透，如在美术环节渗透率达到40%、提效50-70%；24 年公司人均研发费用下降11%，初步体现AI 对研发效率的提升。公司治理上，24 年张栋重回公司担任CEO，史玉柱牵头新项目《五千年》，为后续发展蓄力。


　　游戏：扩张周期在即，《超自然》带来用户圈层突破。2025 年以来，游戏悦己消费景气良好，政策环境进一步宽松。公司存量基本盘《征途》系列+《球球》长周期能力持续验证，《超自然行动组》《代号杀》《五千年》等新品预计带来后续增长弹性。其中，《超自然》出自积累十年研发运营经验的休闲竞技赛道（《球球》《太空杀》），“搜打撤”玩法+“微恐”题材踩中行业趋势，通过玩法创新，用RPG 取代射击降低“搜打撤”门槛、获取年轻泛用户；通过古墓“摸金”主题实现较好吸量。5 月底以来商业化明显提速、用户规模快速攀升。中长期维度，《超自然》作为大DAU、面向年轻人的破圈之作有望大幅拓宽公司用户覆盖面；而《代号杀》《五千年》等新品类拓展有望抬高收入天花板。


　　All in AI：布局全面，催化频出。公司23 年开启游戏+AI 双线布局，AI 布局方向包括1）技术积累（GaintGPT/千影游戏模型/iMagine 等），2）战略投资/合作（阿里云/腾讯云等合作、投资Liblib.AI），3）AI 应用（原生AI 游戏玩法AI 内鬼挑战/文生动画应用AnimateAI），多管齐下，平均每个季度都有AI 相关催化/事件出来。其中，AI 内鬼挑战接入腾讯混元后的第一个月，AI 玩家已累计参与近90 万场对局，生成超700 万个独立逻辑链条的智能体。


　　以《超自然》为变量进行情景假设，26 年净利润跨度22-28 亿。《超自然》利润率高，当前仍在爬坡期难以提前预判流水峰值，我们以该产品为核心变量进行情景假设。结论是：


　　25 年归母净利润悲观-中性-乐观分别为18-19-21 亿、26 年分别为22-24-28 亿、27 年分别为25-27-30 亿，业绩潜在弹性突出。


　　上调盈利预测，维持“买入”评级。基于《超自然行动组》为变量的情景假设，我们选取中性假设作为盈利预测，上调公司25-26 年营收预测至39/52 亿（原预测为35/42 亿），增加27 年预测60 亿；上调25-26 年归母净利润预测至19.1/24.2 亿（原预测为16.3/18.1亿），增加27 年预测27.1 亿。考虑到公司新品贡献将在26 年完整体现，以及AI 应用爆发可能驱动整体估值中枢抬升，我们给予26 年目标PE 25x，对应26 年目标市值605 亿，维持“买入”评级。


　　风险提示：监管政策边际变化，新品延期/表现不及预期，投资相关收益不及预期。

□.林.起.贤./.袁.伟.嘉./.赵.航    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司