经纬恒润(688326)：主业结构性改善+ROBOVAN新增量 盈利周期向上

公司客户和产品结构性改善，收入端规模化放量。从产品结构来看，随着主动安全、智能照明等功能的增加，为了减少线束成本，提高通讯效率，传统车身域控BCM 向车身区域控制ZCU 升级，当前在降本需求及智能化加速推进下，处于高速增长期。而公司凭借前瞻性布局及客户优势卡位ZCU赛道，并不断获得客户定点；从客户结构来看，过去主要以吉利、一汽、北汽传统车企为主，而作为智能化主力军的新势力OEM，已经陆陆续续进入公司主要客户名单，如小鹏、小米等，客户结构进一步优化。


　　研发费用及资本开支下行，收入规模提高是盈利拐点的关键。从费用端来看，研发是拖累利润的主要费用，如跟同行业头部Tier1 德赛相比，24 年公司的研发费用是德赛的1/2。但值得注意的是，从人均创收来看，仅是德赛的1/4，后续收入的规模化是提高盈利能力的关键因素。同时，从25Q1可以看出，研发费用率已经同比-15pct，且Q1 研发费用前置最多，全年维度看会呈现环比改善趋势；同时，25Q1 资本开支营收占比13%，同比-15pct，折旧摊销滞后资本开支也有望迎来拐点，带动公司盈利能力上行。


　　从后续增长点来看，我们认为主要有车身域、智驾域：


　　车身域：功能复杂度增加+降本需求驱动车身控制器从传统的分布式BCM→ZCU 车身区域控制器。对于车身Tier1，根据OEM 对EE 架构的设计和功能分区的不同，目前单车ZCU 装配数量大概在2-4 个，而原来BCM 的ASP 200 元左右，且ZCU 价值量比BCM 高。公司在ZCU 赛道已经获得多个量产客户定点，有望卡位ZCU 市场。


　　智驾域：公司前期基于Mobileye 方案抢占ADAS 智驾市场，25Q1 市占率已经超过10%，成为国内本土Tier1 排名第一。借助ADAS 优势，公司已经在乘用车高阶智驾领域实现突破，拿到江铃高阶智驾定点；同时，在商用车领域，除了原有港口项目，公司也凭借车规级+量产经验与白犀牛进行Robovan 合作，成为高阶智驾新的增长点。


　　盈利预测与投资建议：预计2025-2027 年公司实现收入69.97/87.26/106.97亿元，实现归母净利润0.17/1.84/3.95 亿元，EPS 分别为0.15/1.53/3.29 元/股。前瞻性投入逐步进入兑现期，业绩有望迎来拐点。首次覆盖，给予“持有”评级。


　　风险提示：政策落地不及预期；产品落地不及预期；上游客户销量不及预期；股价波动风险。

□.孙.潇.雅./.潘.暕    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司