中宠股份(002891)：宠物食品巨头步入成长新周期

中宠股份：深耕宠物食品廿余载，双轮驱动持续增长。公司成立于1998 年，聚焦和深耕宠物食品27 年。截至目前，通过“自主建厂+并购整合”双模式，公司在全球共有22 个生产基地（国内14 个、海外8 个），实现全球研发、本地生产、区域销售。公司目前以自有品牌业务与OEM 业务双轨并行发展，境内以自有品牌为主（顽皮、领先、ZEAL 等品牌），境外以OEM 代工为主，同时也在积极拓展自有品牌的海外业务。2024 年全年，公司实现营业收入44.65 亿，同比+19.2%，其中境外收入30.5 亿，同比+14.6%，境内销售收入14.1 亿，同比+30.3%。2024 年8 月，公司发布员工持股计划，24-26 年国内业务增速目标为+30%/+25%/+25%，境外业务营收增速目标约为+8%/+10%/+13%。


　　中国宠物食品进入竞争格局优化、头部企业加速成长阶段。中长期来看，中国宠物行业仍处在“黄金年代”，00 后成为当下养宠主力，而该年龄段人群在未来15-20 年时间中依然有较强数量支撑，未来20 年中国宠物数量仍将持续增长（日本经验也印证了相似的逻辑）。


　　更短的视角来看，2024 年以来，中国宠物食品行业景气度不降反升，25 年1-5 月线上GMV同比+17%（通常认为20 年以后中国宠物食品行业逐步由爆发式增长期向成熟期过渡），“消费升级”与“国产替代”并行出现，25 年该趋势继续得到强化。如此背景之下，电商平台积极拥抱行业景气，流量倾斜、扶持头部品牌，行业竞争格局开始优化，头部玩家有望步入市占率与利润率共振提升的阶段。对应到上市公司层面，得益于较早的市场布局与较优的产品品质，境内自有品牌业务将迎来发展良机，该类业务也是其估值的核心贡献。


　　三大业务布局助力公司步入成长新周期：①代工业务：全球化产能布局保障盈利能力。2015年公司即在美国投资建设全美最大的宠物零食工厂，2018 年在加拿大投资建厂，2023 年在美投资建设第二工厂，预计2026 年投产。贸易保护主义抬头的当下，稀缺的海外优质产能布局保障公司代工业务盈利能力持续领先。②内销业务：大单品战略开启全新增长。


　　公司主品牌顽皮2023H2-2024H1 进行深度调整，自24H2 恢复增长，25H1 进一步提速；高端子品牌领先仍处在快速增长期。2025 年公司聚焦“大单品战略”，推出“小金盾”系列产品，市场反馈良好，在5 月的它博会中，顽皮小金盾产品获得“抖音宠物猫干粮人气榜TOP1”，有望带动公司境内自有品牌营收快速增长。③品牌出海：前瞻布局，未来可期。


　　2024 年，公司自主品牌出海业务明显增长，新增进入9 个国家，成功进入中东地区头部连锁超市。未来将继续加大东南亚、中东非等潜力市场的开拓，有望构筑公司全新增长极。


　　上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司内外销业务发展均持续向好，线上GMV 数据回升明显， 我们上调了公司盈利预测， 预计2025-2027 年公司实现营业收入54.35/66.10/80.95 亿元，同比+21.7%/+21.6%/+22.5%，实现归母净利润4.5/5.7/7.3 亿元，同比+14.2%/+27.2%/+27.5%（预测前值为4.4/5.3/6.5 亿元），参考可比公司2025 年PEG估值水平，给予公司目标市值267 亿元，维持“买入”评级。


　　风险提示：自有品牌销售增长不及预期；原材料价格波动风险；汇率明显波动风险

□.盛.瀚./.胡.静.航    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司