金禾实业(002597)：三氯蔗糖行业领先企业之一 随产品价格上行 公司业绩开始改善 静待新产能逐步放量

点评：公司居三氯蔗糖行业前列，龙头优势凸显。甜味剂作为食品添加剂的重要组成部分，伴随全球健康消费趋势深化，需求进入新阶段。人工甜味剂凭借稳定性和高性价比，在食品工业中维持基础地位；天然甜味剂凭借其健康属性和可持续优势，加速从细分市场向主流市场渗透，行业呈现多元化发展格局。三氯蔗糖作为主流高倍人工甜味剂之一，因其高甜度、无热量、热稳定性好等特性，在全球范围内广泛应用，受益于“减糖”趋势持续放量，市场需求稳步增长，具备规模优势和工艺壁垒的企业有望持续受益。公司依托多年的技术积累，通过持续研发创新和产业链整合，在多个细分领域建立了显著的竞争优势。食品添加剂板块，公司主要产品包括三氯蔗糖、安赛蜜、甲乙基麦芽酚，产能和市场占有率均处于全球领先地位；同时，凭借合成生物学技术公司在天然甜味剂领域加快突破，截至2024 年，酶改甜菊糖产能已扩至1200 吨/年，并获得FDA-GRAS 认证，成功进入各大健康食品饮料企业供应链。


　　业绩方面，2024 年公司盈利有所承压，1Q25 业绩出现明显改善。公司2024 年营业收入为53.03 亿元，同比下降0.15%；归母净利润为5.57 亿元，同比下跌20.94%；销售净利率为10.50%，较去年同期下跌2.76pcts，我们认为业绩下滑的主要原因是三氯蔗糖和安赛蜜价格下跌导致食品添加剂业务收入下降。1Q25 公司营业收入为13.01 亿元，同比上涨7.24%，环比上涨3.23%；归母净利润为2.42 亿元，同比上涨87.30%，环比上涨63.96%；销售净利率上升至18.59%，业绩明显发生改善，我们认为主要是由于食品添加剂板块相关产品价格回升。


　　三氯蔗糖提价效应逐步兑现，利好公司业绩提升。根据云南糖网信息，2024年8 月至2025 年初，公司对核心产品三氯蔗糖实施多轮提价，产品售价由每吨10 万元快速提升至25 万元，累计涨幅达150%。公司2025 年4 月30日投资者活动记录表中表示，尽管价格于去年下半年即开始上调，但由于长协订单的执行节奏、合同签署与发货节奏，以及收入确认的时间点存在差异，加之2024 年9-10 月期间公司生产装置处于检修状态，固定成本摊销增加等因素综合影响，价格上涨带来的业绩贡献在2025 年一季度才开始逐步体现。


　　根据中国财经网，截至2024 年，公司在全球三氯蔗糖市场的占有率超过55%，行业CR4（前四大企业市场集中度）已超过95%，市场格局高度集中。公司依托在生产工艺、质量控制和成本管控方面的多年积累，持续巩固在全球三氯蔗糖行业中的领先地位。我们认为，随着新一轮价格中枢的上移，以及公司技术优化和规模化运营带来的成本优势，未来三氯蔗糖业务有望为公司盈利能力的持续提升提供有力支撑。


　　创新体系加速成型，研发转化与知识产权成果显著。2024 年，公司持续强化研发体系建设，聚焦“平台研发－中试验证－产业落地”全流程协同，加快创新成果产业化落地。公司成功取得安徽省首张“一址两用”食品生产许可证，显著压缩新产品上市周期，降低研发转化成本与风险。合成生物创新中心团队组建完成，覆盖分子构建、发酵优化、分离纯化等核心环节，形成合成生物技术的系统化能力。公司在甜味剂、香味剂领域持续取得突破，D-阿洛酮糖关键酶种获批为工业用新品种，三氯蔗糖实现药用备案，葡萄糖基甜菊糖苷和圆柚酮等产品加快向食品、饲料、驱蚊等高附加值应用渗透。


　　同时，公司持续强化专利布局与知识产权保护，全年新增授权专利41 件，其中发明专利占比超八成，累计专利数达321 件。安赛蜜“337 调查”维权结果落地，彰显公司在国际市场上的法律应对与专利运营能力。此外，公司的内部合规体系建设同步推进，通过保密制度、数据权限控制等手段提升技术防护水平。我们认为，公司创新能力已步入高质量发展阶段，技术平台与转化机制协同优化，有望为其构筑长期竞争护城河、拓展全球高端市场奠定坚实基础。


　　技术创新驱动产品竞争力持续增强。公司持续深耕食品添加剂与香精香料两大核心业务，通过工艺优化和技术改造，进一步提升产品品质与生产效率，巩固在三氯蔗糖、安赛蜜等细分品类的领先地位，并加快高端香料产品升级迭代，拓展高附加值市场空间。


　　2024 年，公司在技术研发上实现持续投入和创新突破，特别是三氯蔗糖全流程碱解工艺、安赛蜜中和新工艺等项目的成功应用，显著提升了其产品品质和市场竞争力。三氯蔗糖全流程碱解工艺优化了糖类杂质的转化，可以提升生产收率并实现原料的高效循环利用，同时降低“三废”排放；安赛蜜的新工艺可以稳定产品收率，减少杂质含量，提升整体产品质量。此外，公司在乙基麦芽酚和麦芽酚格氏生产工艺方面的创新，进一步提高了生产效率和安全性。我们认为，这些技术进展不仅可以提高产品的综合竞争力，还有望推动公司在食品添加剂和香精香料领域的市场扩展，成为公司持续增长的核心驱动力。


　　构建合成生物创新平台，推动产业链多元协同。公司持续推进生物合成领域的战略布局，聚焦“平台+产品”的发展模式，致力于打造综合性合成生物创新平台。依托阿洛酮糖合成生物学中试线，公司已掌握涵盖分子构建、发酵优化、分离纯化等核心产业化技术，具备较强的研发转化能力。目前，公司正围绕非粮生物基原料利用、益生元、膳食纤维、淀粉糖（醇）、功能性营养健康产品及功能性日化香料等方向开展产品布局，相关项目已积累丰富的技术储备，并具备规模化推进的基础。


　　合成生物平台与公司现有食品添加剂、功能糖及香精香料业务在原料、工艺和市场应用方面具有天然协同效应，不仅有望提升原料综合利用效率、降低成本，还将丰富产品组合、拓展健康消费市场空间。公司依靠合成生物平台　　的技术协同效应，未来有望围绕功能糖、健康食品、功能性香料等方向加快产品孵化与应用落地，推动传统制造向绿色、高效、可持续方向转型，构建更具韧性和竞争力的产业体系。我们认为，随着技术平台能力的不断完善，公司在合成生物赛道的布局有望带来新一轮成长动能，增强中长期核心竞争力。


　　夯实一体化产业根基，推进高端材料与绿色化转型。2024 年，公司持续围绕“基础化工－高端材料－终端应用”构建一体化产业生态，加快泛半导体材料和湿电子化学品的产业化布局，依托现有制造能力和客户基础，持续完善产品体系，打造新的业务增长点。截至2024 年，公司重点项目定远二期顺利实现60 万吨硫酸、6 万吨烧碱/钾碱、15 万吨双氧水等核心装置投产，为新能源及泛半导体材料提供了稳定的原料支撑；年产8 万吨电子级双氧水项目建设完成，新一代锂电电解质前驱体项目也已完成全部审批并快速推进，体现出公司在战略新材料领域的前瞻布局与高效落地能力；公司加快精细化工技术平台建设，金绿碳科技进入试生产阶段，在香料、凉味剂等高附加值日化原料方面实现技术突破，并获得客户初步认可；2024 年底，公司启动年产20 万吨合成氨粉煤气化项目，采用先进航天炉技术，替代传统落后工艺，推动基础化工业务向绿色低碳与高端化方向转型升级。我们认为，公司一体化运营优势不断显现，产业延伸与高端转型齐头并进，利好未来业绩增长和长期价值提升。


　　全球市场布局加快，销售体系转型成效初显。2024 年，公司持续推进全球化战略，优化销售组织架构，基础化工与精细化工两大事业部设立完成，推动营销体系专业化、服务模式差异化。公司成功拓展了东南亚、非洲等新兴市场，提升产品国际渗透率，巩固全球市场份额。在功能性食品添加剂及日化香料等高附加值领域，公司产品进入国内外核心客户供应链，其中佳乐麝香实现国际香料巨头体系全面准入，验证公司技术实力与产品竞争力。


　　此外，公司加速数字化营销升级，CRM 系统成功上线，销售流程及客户管理效率明显提升，助力营销端由渠道驱动向客户需求导向转变。我们认为，公司全球市场拓展能力持续增强，销售体系日趋成熟，将为其多元化产品实现跨区域渗透与业绩增长提供支撑。


　　投资建议：预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为65.42/71.84/79.52亿元，实现归母净利润分别为10.60/14.85/16.70 亿元，对应EPS 分别为1.87/2.61/2.94 元，当前股价对应的PE 倍数分别为13.0X、9.3X、8.2X。我们基于以下几个方面：1）核心产品工艺持续优化，带动公司食品添加剂与香精香料产品综合竞争力不断提升，叠加三氯蔗糖等核心产品涨价趋势，利好业绩提升；2）公司一体化运营优势不断显现，加快泛半导体材料和湿电子化学品的产业化布局，产业延伸与高端转型齐头并进，利好未来业绩增长和长期价值提升；3）合成生物平台持续推进，健康食品等新兴业务具备增长潜力；4）全球销售体系优化叠加数字化管理提升效率，有助于扩大公司的全球市场份额。我们看好公司核心产品价格上行及新产能投放，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：主要原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；新业务不及预期；环保合规风险；产能利用不足风险等。

□.刘.鹏./.肖.亚.平    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司