江波龙(301308)：存储涨价周期核心标的 TCM模式+企业级存储+自研主控构筑长期高毛利高壁垒

存储量价齐升逻辑明确，存储龙头优先传导涨价红利，预计25 年业绩逐季度改善。TrendForce 预期NAND 25Q3 合约价涨幅5%-10%，公司也表示受服务器OEM 客户备库存需求，以及存储晶圆原厂的价格策略影响，预计eSSD 在Q3 也将出现5%-10%的上涨。 DRAM 方面由于原厂停产部分DDR4产品带动的上涨行情仍在持续，近期渠道市场供应端资源普遍大幅跳涨20%水平，DDR4 原厂Q3预涨30%-40%。行业量价齐升趋势下，公司凭借模组龙头地位、库存管理能力及高附加值产品布局（如eSSD、RDIMM），有望优先受益于涨价红利，驱动2025 年业绩弹性释放。


　　国产替代龙头，企业级存储蓝海突破。2024 年公司企业级产品实现规模出货，2024 年企业级存储业务收入9.22 亿元(yoy +666.3%)；2025 年Q1 企业级存储产品组合（eSSD 和RDIMM）营收同比增长超200%。据IDC 报告，2024 年江波龙在中国企业级SATA SSD 总容量排名中位列第三，是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业，已推出多款eSSD、DDR4RDIMM 和DDR5 RDIMM 企业级存储产品。公司企业级存储产品客户群体广泛， 在自有核心知识产权、技术能力的基础上，取得了不同行业的客户的共同认可。公司PCIe SSD 与 SATA SSD 系列已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯、飞腾、兆芯、申威多个国产 CPU 平台服务器的兼容性适配，并持续开拓互联网、服务器、运营商、金融等多个领域的知名客户，助力业绩提升。


　　主控自研修筑技术壁垒，TCM模式不断突破，加码长期高毛利高壁垒。TCM商业模式：提升江波龙的产业链整合能力和运营效率，增强盈利护城河。江波龙通过拉通存储晶圆原厂与核心客户供需关系，基于确定性合约，江波龙发挥存储解决服务平台优势，整合主控设计、固件开发等Foundry能力，实现从原厂到客户的一站式交付，提升产业链效率效益。除闪迪外，公司已与传音、ZTE 等Tier1 客户，达成了TCM 模式的合作，未来TCM 业务模式将在主要大客户的合作上持续取得突破。


　　主控芯片：公司自研主控聚焦于满足高端产品领域的客户需求，已推出了用于eMMC、SD 卡、车规级USB 产品的三款主控芯片，至今累计应用量已超过3000 万颗。公司也已成功流片了首批UFS自研主控芯片，搭载公司自研主控芯片的UFS4.1产品，其顺序读写性能达到4350MB/s和4200MB/s，随机读写性能达到630K IOPS 和750K IOPS，优于市场主流产品。依托该系列主控芯片的强劲性能，公司的UFS 产品有望进一步保持及扩大公司目前在嵌入式存储市场的领先地位，并提升在中高端市场的市场占有率，2025 年全年自研主控芯片运用规模有望实现放量增长。


　　投资建议：江波龙具备"周期+成长"双击逻辑——短期受益于存储涨价带来的毛利率弹性，中期依托企业级存储国产替代实现订单放量收入高增，中长期则通过主控芯片自主化和TCM模式构建高毛利率及强技术壁垒，持续提升盈利能力和行业领先地位。由于公司“周期+成长”的双击逻辑，我们上调预期，预计公司2025/2026/2027 收入为230.5/260.5/300.9 亿元。鉴于2024 年公司归母净利润高基数增长，以及行业景气度传导滞后影响，我们下调公司2025 年归母净利润从7.02 至4.8亿元，上调2026/2027 归母净利润从10.16/12.27 亿元至16.1/20.8 亿元，给予公司2026 年30 倍PE，预测市值约483 亿元，对应目标价115.2 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期。

□.潘.暕./.缪.欣.君./.李.泓.依    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司