英科医疗(300677)：精益制造护航 全球布局提速

一句话逻辑


公司为成本优势显著领先的全球一次性手套龙头，受益丁腈手套报价触底回升+海外产能后续投产释放，公司业绩增长有望超预期。


超预期点


1、原材料成本大幅回落+手套报价温和复苏，预计25 年盈利好于市场预期市场担心：受美国关税影响，丁腈手套国内产能不得不集中供给非美区域，供需不平衡下非美区域价格下杀，全年业绩承压。


我们认为受阶段性供给格局优化，丁腈手套报价下半年有望温和修复，Q2 为全年业绩低点，Q3 兑现拐点：


1）后续价格判断：我们预计25H2 伴随美国客户库存逐步消化后补库需求提升，非美区域的供给格局获将同步优化（受关税影响小的东南亚产能加大供美，带动非美区域供给收缩），支撑公司丁腈手套价格提涨。


2）Q2 业绩低点预计仍好于预期：25Q2 虽然丁腈手套价格承压，但主要原材料丁腈胶乳价格较25Q1 高点回落超15%，成本下滑幅度超过丁腈手套价格下滑幅度，因此我们预计Q2 公司盈利表现或仍好于市场预期。


2、海外产能受制于成本劣势+开工不足已开始减产，行业供给优化节奏超预期市场认为：市场认为行业供给持续加大，未来竞争日趋激烈，中长期报价&企业盈利仍将有较大压力。


我们认为关税等短期催化告一段落，后续竞争重回企业间成本比拼，竞争格局仍将优化。


根据特朗普针对东南亚各国家的关税情况，马来西亚、越南、印尼的对美关税分别为25%、20%、19%，主要丁腈手套产能国家的对美关税水平基本差异不大。


因此我们认为英科海外产能投产后与其他东南亚竞对的竞争核心重回成本比拼。


公司凭借优异原材料布局、先进的产线设备、高度的自动化水平、以及能源成本方面较马来西亚产能的巨大优势，在盈利能力方面显著领先。2024 年公司个人防护类业务的毛利率为24%，蓝帆、中红的防护业务毛利率分别为5%、11%，公司毛利率水平要高出竞对约10.0pct 以上。目前，马来西亚贺特佳已公告减产计划，计划减产120 亿只手套产能。同时从产能利用率水平看，2024 年东南亚产能均无法满产。例如顶级手套2024 年丁腈手套产能利用率仅约63%。因此从产能利用率角度看，东南亚产能也仍有较大减产空间，我们看好后续格局进一步优化。


3、公司海外产能或于25Q4 投产且成本优势有望延续，明年业绩弹性或超预期市场认为：东南亚人效低、原材料成本高，经营成本或要高于国内，因此担心公司盈利或难有较大提升空间。


我们认为：公司海外产能在成本端仍将保持领先优势，价格参考马来西亚产能完全成本报价，仍有可观盈利弹性。


我们预计25Q4 公司越南+印尼丁腈手套产能有望释放。1）公司越南&印尼产能均使用清洁燃煤，较马来西亚产能使用天然气成本明显更优；2）公司新产能设 备先进、自动化更高。因此虽然原材料成本海外产能较国内略有提升，但能源成本&人工成本&生产效率较其他东南亚竞对仍有明显优势，因此预计英科东南亚成本完全成本仍可持续，且后续伴随自动化的方面进一步升级，成本仍有节降空间。贺特佳目前丁腈手套报价约20-21 美元/箱，我们根据其25Q1 净利率测算其丁腈手套完全成本约18-20 美元/箱。若英科参考东南亚产能完全成下限18 美元/箱报价，预计单箱盈利仍高于国内。因此伴随明年海外产能充分释放，我们预计盈利弹性可观。


盈利预测及估值


公司为成本优势绝对领先的全球一次性手套龙头。伴随丁腈手套价格触底回升+未来海外产能投产释放，量价齐增驱动公司业绩有望释放可观弹性。我们预计公司25-27 年实现营收102.58 亿元、122.22 亿元、140.96 亿元，同比+8%、+19%、+15%，实现归母净利润13.32 亿元、19.24 亿元、24.01 亿元，同比-9%、+44%、+25%。当前市值对应25-27 年PE 为15X、10X、8X，给予“买入”评级。


风险提示


关税政策风险、海外产能投产进度不及预期、行业竞争加剧等

□.史.凡.可./.褚.远.熙    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司