英科医疗(300677)：低估值全球一次性手套龙头 海外工厂投产带来业绩拐点

核心观点


　　2025 年6 月，公司新一轮股权激励计划落地，设定2026-2029年收入以及利润目标，2024-2029 年收入年均复合增速达8. 2%（按照2029 年目标值计算），高于2017-2022 年行业增速，彰显公司发展信心。短期来看，公司已启动全球供应链优化计划， 通过建设海外生产基地覆盖主要市场，降低贸易摩擦风险，未来海外产能逐步投放，贡献业绩增长动力。中长期来看，全球一次性手套供需已达到新平衡，公司的一次性手套的自动化程度、制作工艺都显著领先行业，未来公司的全球市占率有望进一步提升。


　　事件


　　公司2025 年限制性股票激励计划落地


　　2025 年6 月20 日，公司公告向1090 名核心骨干及高管授予1287.51 万股限制性股票（授予价11.30 元/股），设定2026-2029年收入与净利润（扣除股权激励费用影响后的归母净利润，下同）若要达成2029 年目标值，收入以及净利润年均复合增速分别约为8.2%、12.8%，分别从2024 年95.23 亿元、14.65 亿元增长至2029 年的142.80 亿元、26.8 亿元。


　　简评


　　股权激励业绩目标超过行业增速，彰显公司发展信心


　　2025 年6 月20 日，公司公告向1090 名核心骨干及高管授予1287.51 万股限制性股票（授予价11.30 元/股），若要达成2029年目标值，收入以及净利润年均复合增速分别约为8.2%、12.8%，分别从2024 年95.23 亿元、14.65 亿元增长至2029 年的142. 80亿元、26.8 亿元。收入高于2017-2022 年行业平均增速。此次股权激励对象广泛，业绩考核期较长，有助于公司绑定核心团队与长期利益。为缓解中美贸易政策的不确定性，公司已启动全球供应链优化计划，建设海外生产基地，未来海外产能若逐步释放，有望助力公司达成业绩目标。以下是本次激励计划各年度考核目标：


　　2026 年营业收入目标值112.60 亿元（2024-2026 年复合增长8.7%），触发值为90.08 亿元。净利润目标值为16.80 亿元（2024-2026 年复合增长7.1%），触发值为13.44 亿元。


　　2027 年营业收入目标值122.80 亿元（同比+9.06%），触发值为98.24 亿元。净利润目标值为18.80 亿元（同比+11.90%），触发值为15.04 亿元。


　　2028 年营业收入目标值132.80 亿元（同比+8.14%），触发值为106.24 亿元。净利润目标值为22.80 亿元（同比+21.28%），触发值为18.24 亿元。


　　2029 年营业收入目标值142.80 亿元（同比+7.53%），触发值为114.24 亿元。净利润目标值为26.80 亿元（同比+17.54%），触发值为21.24 亿元。


　　净利润为归属于母公司股东的净利润（扣非前），并剔除公司全部在有效期内的股权激励计划/员工持股计划（若有）所涉及的股份支付费用。公司2024 年收入95.23 亿元，归母净利润为14.65 亿元。


　　全球一次性手套供需回归平衡，供应链优化计划进一步巩固龙头地位公司主营业务涵盖个人防护、康复护理、其他产品三大板块，一次性手套为公司当前核心业务。公司产品广泛应用于医疗机构、养老护理机构、家庭日用及其他相关行业，主要产品包括一次性手套、轮椅、冷热敷、电极片等多种类型的护理产品。2024 年公司个人防护类收入达到86.00 亿元（同比+39.16%），收入占比90%，毛利率24.24%（同比+10.96pct）。截至2024 年底，公司一次性非乳胶手套的年化产能达到870 亿只，其中一次性丁腈手套年化产能为560 亿只，一次性PVC 手套年化产能为310 亿只。


　　公司为全球一次性手套龙头企业，具备领先的成本优势。1）公司已在自动化生产线自主研发及设计方面积累了丰富经验，大幅减少了劳动力及能源消耗，同时保持高质量的产品。2）公司控股两家丁腈胶乳生产企业（浩德塑胶和安徽凯泽），还参股两家丁腈胶乳生产企业，保障丁腈胶乳原材料供应和品质的改良提升。3）公司已为所有营运中的生产基地取得了能耗指标，所用的主要能源为清洁燃煤，相比其他能源具备成本优势。通过多维度降本增效，对比各家手套企业2024 年年报，公司手套毛利率显著高于同行。


　　一次性手套供需逐步回归平衡，2024 年价格探底回升。弗若斯特沙利文报告统计分析，全球一次性手套市场由2017 年的4409 亿只稳步增长至2022 年的6225 亿只，2017-2022 年期间年复合增长率为8.2%。2020 年至2021 年，一次性手套市场出现供需极端不平衡，行业内企业普遍进行产能扩张。2022 年至2023 年， 市场需求逐步回归稳态，下游客户前期备货过多，行业经历去库存阶段，短期采购需求大幅回落，价格明显回落。2023年下半年开始，行业去库存进入尾声，高成本、老旧产能出清效果显现。2024 年，行业供给端集中度提升，行业整体产能利用率普遍提升，供需关系呈逐步回归平衡趋势。2024 年公司一次性手套销量同比增长32.07%，收入同比增长39.16%，手套价格有所提升，带动业务毛利率同比回升约11 个百分点。


　　启动全球供应链优化计划，建设海外生产基地巩固全球优势地位。自2018 年中美贸易摩擦以来，公司积极实施市场多元化战略，在深化国内细分市场布局的同时，加快开拓国际新兴市场，美国收入占比逐年下降。中国产地的一次性医用丁腈手套正面临美国市场的高额关税，鉴于中美贸易政策的不确定性，公司已启动全球供应链优化计划，通过建设海外生产基地构建覆盖主要市场的区域化供应体系。不仅旨在增强风险抵御能力，更通过区域化生产优化关税成本，进一步巩固在全球防护用品市场的竞争优势。若海外基地顺利投产， 公司业绩有望进一步提升。


　　盈利预测与投资建议


　　英科医疗作为全球一次性手套龙头企业，短期来看，公司已启动全球供应链优化计划，通过建设海外生产基地覆盖主要市场，降低贸易摩擦风险，若海外产能顺利投产有望提升公司业绩；中期来看，股权激励有望吸引、保留核心人才，激发员工主动性与创造力，深度绑定员工与公司利益，实现长期共赢，保障公司的稳健运营；长期来看，公司依托强大的成本管控能力、全球的营销网络优势，在市场竞争中持续保持领先地位， 不断扩大市场份额。我们预计2025-2027 年公司营业收入为101、123、138 亿元，同比增长6.05%、21.37%和12. 35 %；归母净利润分别为14.43、18.19 和20.88 亿元，同比增长-1.54%、26.08%和14.77%，对应PE 分别为14、1 1 和10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示


　　1） 贸易政策不确定性；美国关税政策可能进一步调整，影响海外产能投放节奏；


　　2） 汇率波动风险：公司出口业务收入占比超过八成，同时有部分原材料通过美元结算，未来如果人民币出现持续升值，将会致使公司毛利率降低从而减少利润；


　　3） 各地生产基地建设进度不及预期的风险：公司规划建设的生产基地较多，规划产能较大，若因市场供需变化、行业竞争加剧、政策审批收紧、中美贸易摩擦等各因素影响，将对部分生产基地建设产生较大影响，进度不及预期可能使得未来销售收入低于预期或建设项目受市场变化影响而进行调整；


　　4） 原材料价格波动风险：公司原材料成本占产品成本的比例较高。一次性手套的主要原材料是PVC 粉、丁腈胶乳和DINP/DOTP 增塑剂等。当原料价格波动时，公司通常会通过调整产品售价等措施来规避风险，但若原材料价格出现较大甚至剧烈波动、公司不能及时向下游转嫁成本，则公司可能面临成本上升、利润率下降的风险；


　　5） 敏感性分析：一次性手套价格是影响公司收入和利润的关键假设，若2025-2027 年手套价格比我们假设的低10%，生产成本和销量保持不变，预计会导致公司2025-2027 年收入比预期的降低8.26%、8. 40%、8.45%；毛利润比预期的降低35.25%、34.50%、33.48%；归母净利润比预期的降低47.17%、49. 35%、46.64%。

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