藏格矿业(000408)：优质的资产、合适的时机、令人期待的合作

【核心结论】我们预测，2025-2027 年公司归母净利润分别为31.88、40.07、50.67 亿元，EPS 分别为2.03、2.55、3.23 元，PE 为23、18、15 倍，给予2025 年29 倍PE，目标价为59.72 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　【报告亮点】我们认为公司手握察尔汗盐湖和巨龙铜业股权，在碳酸锂价格底部区间、铜价中期看涨的有利时机引入紫金系成为控股股东，实现强强联合，优质的资产+合适的时机+令人期待的合作，成长空间广阔、具备显著α。


　　【主要逻辑】


　　一、短期看巨龙铜业：目前净利润的主要支撑，资源禀赋好、贡献显著弹性。公司持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙铜业2024 年经紫金增储后成为中国目前备案资源量最多的铜矿山，二期建成后矿产铜年产量将从2023 年的15.4 万吨提高至约30-35 万吨。远期来看，巨龙铜业三期项目满产后净利润有望达到226.37 亿元，对应给公司贡献的投资收益有望达到69.69 亿元，相比2024 年投资收益（19.28 亿元）增幅超过200%。


　　二、中期看氯化钾：钾肥涉及粮食和国家安全，压舱石业务上升至战略高度。


　　氯化钾具备资源属性，供给高度集中，2022 年前6 国供给合计占比超过85%；需求相对刚性，亚洲新兴经济体发展打开需求空间。近年来受到地缘政治等因素影响，全球钾肥的供应格局有望形成北美、东欧、老挝三足鼎立的局面。


　　中国钾肥严重依赖进口，且关系到粮食和国家安全，已经成为重要战略资产。


　　公司在国内掌握察尔汗盐湖稀缺资源，海外布局老挝优质项目，一期200 万吨/年建成后相比现有规模翻番。


　　三、长期看碳酸锂：价格处于底部区间、布局优质盐湖，打造紫金系锂平台。


　　锂下游应用广泛、需求仍在持续增长；供给端，2024 年中国是锂化工产品主要供应国，且新项目和产能仍在不断投放。价格处于底部区间，按照当前碳酸锂价格推算，大部分企业已跌破成本线；待头部锂矿企业消耗现金储备后行业有望出清。公司布局优质盐湖资源，未来有望成为紫金系锂业务平台。


　　风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、碳酸锂下游需求扰动。

□.刘.博./.滕.朱.军./.李.柔.璇    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司