招商蛇口(001979)：穿越周期 价值跃迁

公司依托行业最低融资成本、审慎财务策略及前海稀缺土地资源，实现风险消化与现金流改善；通过聚焦高能级城市和多元化 REITs平台扩容，构筑业绩修复动能。


　　投资要点：


　　给予“增持”评 级，给予目标价 14.89 元。我们认为行业风险已经基本出清，房企现金流压力在2025 年将得到较大改善。而公司减值计提逐步进入尾声，考虑到相关核心优质项目将在25-27 年进入结算，因此预测 2025~2027 年公司EPS 分别为0.46/0.53/0.62 元。此外，公司综合融资成本降至2.99%（几乎为行业最低水平），前海土地增值潜力和REITs 平台持续扩容将成为价值重估的重要催化剂，加上运营类资产现金流保持良性增长，将会保障后续分红付息稳定持续提升，因此给予公司2025 年1.2X P/B，对应目标价14.89 元。


　　财务审慎与风险消化，构筑经营安全垫。自2019 年以来，中国房地产行业普遍面临毛利率和归母净利率下滑的严峻挑战。公司通过采取更审慎的财务选择，例如更早、更充分地计提存货跌价准备和信用减值损失，使得其能够更早地在财报中反映潜在的市场风险。尽管此举在短期内影响当期利润率，但从长远来看，这种“财务前置”的处理方式有助于消化历史遗留问题，为未来业绩的企稳回升打下坚实基础。公司在2023 年后资产减值计提规模大幅缩减，且明显低于同行均值，这印证了其风险计提的充分性，也为公司未来的业绩释放提供了安全垫。


　　高能级聚焦成效显著，前海稀缺资源待释放。公司坚持“区域聚焦”和“城市深耕”的投资战略，将86%的土储集中在“强心30 城”，其中核心“6+10 城”占比达到54%。而且2024 年90%投资额聚焦在核心10 城，其中在一线投资额占比达59%, 且有73%投放在长三角区域。该聚焦策略使其能够更好地受益于核心城市房价的企稳回升，为未来的销售毛利率和资产价值修复提供了有力支撑；从账面价值到市场价值的跃迁，是前海资源最显著的特征，我们保守估算前海两宗地的可售货值约为3342 亿元，该低成本的资源释放将会强有力保障公司未来的业绩。


　　多元业务打造地产新模式，REITs 平台拓展第二增长曲线。在龙头房企中，招商蛇口无论是非开发业务营收占比还是绝对收入均处于靠行业前列。公司已在产业园、租赁住房、集中商业等3 种业态搭建各自 REITs 平台，形成了“开发-运营-资本化-再投资”的良性循环，实现了轻重结合的发展模式。此外公司战略升级，强调开发业务的“稳”，资产运营的“精”，物业服务的“大”，构建“综合开发运营服务商”的全新定位。


　　风险提示: 市场超预期下行，前海资源释放进度不及预期

□.涂.力.磊./.谢.皓.宇./.白.淑.媛./.谢.盐./.陈.昭.颖    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司