三花智控(002050)：逆卡诺循环产业链龙头 机器人业务再续成长曲线

首次覆盖三花智控:公司是全球最大的制冷控制元器件制造商，也是全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件供应商。在逆卡诺循环产业链中，公司在制冷智控元器牛领域具备核心竞争力，尤其在电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等高附加值产品市场占掘领先地位。人形机器人执行器总成及储能热管理系统将成为公司新的增长点，是未来业绩增长提速的重要驱动力。


　　制冷业务稳健增长，整垒深厚:1)2024年制冷业务收入166亿元，2020-2024年CAGR为14.5%6，保持稳健增长。2)市场潜力被低估。市场普遍低估通空调、冰冷柜等制冷产业的成长性及其产业链壁垒。除传统家用空调、冰箱外，商用中央空调热泵、大型冷柜等市场需求同样强劲。例如，美国制造业回流带动中央空调需求增长西欧政策推动热泵替代燃气锅炉，成为近年行业亮点。根据弗若斯特沙利文报告预测，全球制冷空调控制元器件市场2029年将达516亿元，2024-2029年CAGR为7.296,增长潜力依然可观。3)市占率领先，设价能力强。2024年，公司在全球制冷空调四通换向阀、电子膨胀网、微通道换热器、截止阀、电磁阀、Omega泵及球阀等产品中市占率分别为55,4%6、51,4%、43,4%6、39.1%6、47.7%、53.6%及32.8%6，均位居全球第一。4)凭借卓越的供应链能力和产品质量，公司在客户中拥有较强的议价权。2024年制冷业务毛利率为27,496,与汽车零部件业务毛利率相当，显示出较强的盈和能力。


　　汽车零部件业务持续增长动能强:1)汽车零部件业务是公司第二增长曲线，尤其在新能源汽车热管理系统具备显著竞争优势。2021-2022年该业务爆发式增长，带动公司整体业绩提速;2023-2024年增速虽有所放缓，但仍保持较快增长。2)2024年公司汽零业务收入达114亿元，2020-2024年CAGR为46.596;同期全球新能源汽车销量达2140万辆，2020-2024年CAGR为42.796，公司业务增长与行业趋势高度一致。3)公司已与国内外主流新能源车企建立全面合作关系。凭借在工艺和品控方面的深厚积累，即便在汽车行业竞争加剧的背景下，公司汽零业务毛利率依然保持稳定。全球新能源汽车海透率2024年达到23.6%6，未来仍有很大提升空间。弗若斯特沙利文预测，新能源汽车热管理系统零部件市场2029年将达3770亿元，2024-2029年CAGR为26,5%6，公司有望继续受益。


　　机器人与储能带来新增长极:1)储能热管理前景广网。储能电池热管理作为逆卡诺循环产业链的新兴垂直应用领域，正处于快速发展阶段，公司有望凭借技术优势在该领域实现突破。2)机器人业务潜力可期。公司深度绑定特斯拉，是其人形机器人执行器总成的主力供应商。随着特斯拉机器人逐步实现量产，公司相关业务收入有望快速增长。当前，AI与具身智能技术快速发展，通用人形机器人在非标准化应用场景中的推广正处于临界点，未来市场空间广阔。


　　投资建议:我们预计 2025/2026/2027年公司营业收入分别为332.3/392.7/458.2亿元，分别同比+18,9%6/+18,2%6/+16,7%;归母净利润分别为39,9/47.9/57.0亿元，分别同比+28,7%H20,1%6H19,0%，对应市盈率分别为27.8/23.1/19,4倍，首次覆盖给予“推荐”评级。


　　风险提示:新能源汽车市场竞争加剧风险;人形机器人产业发展低于预期风险。

□.何.伟./.石.金.漫./.杨.策./.刘.立.思./.陆.思.源./.秦.智.坤    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司