申菱环境(301018)：温控领先厂商 有望业绩拐点

投资要点


业务领域横向延展，数据中心液冷成为增长引擎公司起家于工业特种领域专业空调，逐步向数据中心、储能热泵拓展，历经二十余年发展，已形成数据服务、工业工艺、专业特种、高端公建四大领域布局，业务领域、产品类别及客户覆盖全面。


　　2018-2022 年公司营收及归母年复合增速分别为19%和13%，2023 年利润有所承压，2024 年公司收入及归母净利润同比增速分别为20%及10%，其中数据服务收入占比由23 年的35%快速提升至51%，已成为收入增长的主要动力来源。预计随着数据中心持续高景气以及工业特种领域需求修复，公司收入及利润有望加速增长。


　　公司未来将构建“一体两翼”战略布局——以“数字能环垂直一体解决方案”为战略主轴，构建全价值链集成解决能力；以“ICT 智算和新能源温控”和“专业特种环控”为支撑的“两翼”， 致力于2030 年全集团实现百亿营收。


订单高增长，新产能释放有望带动盈利能力提升24 年公司数据服务板块新增订单同比增长约95%，随着数据中心需求旺盛，后续订单有望持续增长。25 年6 月公司高州核电特种空调制造基地投产，经营规划到2027 年实现收入超10 亿元，到2030 年实现收入超20 亿，并带动一批本地上下游供应链共同发展；7 月新的以液冷为主要产品方向的现代化制造基地正式投产，规划用三年时间实现ICT 和储能领域50 亿元的营收目标。两个新生产基地有望承接更多订单，并提高生产制造效率，实现更高利润水平。


AI 驱动数据中心驱动液冷爆发，市场空间广阔海外国内共振，液冷有望加速进入放量周期。国内互联网资本开支高增，有望进入AI 应用驱动算力投入的正反馈循环，温控冷却环节将受益。海外英伟达GB200 机柜标配液冷，国内国产算力加速发展叠加数据中心PUE 管控趋严，液冷渗透率有望加速提升，重塑竞争格局利好第一梯队温控厂商。


　　公司液冷收入高增，绑定大客户深度受益。公司深耕数据中心温控，产品包括精密空调、液冷温控系统等，24 年公司数据服务板块营收同比增长约75.4%，其中液冷产品营收约为23 年的2.9 倍。华为为公司数据服务板块主要客户，除此之外与字节、腾讯、阿里、百度等互联网厂商、秦淮数据、世纪互联、润泽科技等IDC 厂商、超聚变、浪潮等服务器厂商均形成深入合作，有望领先受益于AI 浪潮。同时，海外业务是未来数据服务板块的重要增长点，公司正重点拓展东南亚地区的马来西亚、新加坡、印尼、泰国等国家的数据中心业务，尤其AI智算中心的建设，预期逐步加速。


电力市场机会多点开花：水电/可控核聚变/特高压输电电力系统加速建设，公司有望深度受益。24 年共有3 项特高压工程正式开工，预计2025 年电网投资将首次超过 6500 亿元，带动换流站阀厅专用空调市场规模提升，公司累积服务的风电和直流输电项目近50 个，电力领域项目经验丰富，或将享受特高压建设高峰带来的红利。


　　受益于雅鲁藏布江水电开发项目建设。公司在水电空调领域市场占有率较高，产品技术领先，客户认可度高，产品已广泛应用于包括三峡、白鹤滩、溪洛渡、乌东德、向家坝、龙滩、糯扎渡等大型水电项目，高度重视并将积极参与雅鲁藏布江水电开发，有望贡献公司未来几年增量来源。


　　核电特种空调需求增长，可控核聚变已有布局。22 年和23 年均有10 台核电机组获得核准， 24 年8 月核准11 台机组，预计总投资至少2200 亿元，25 年4 月再次核准10 台机组，预计总投资超2000 亿元，从核准到建成周期均约为五年，同时公司已有可控核聚变相关产品及业务布局。24 年全国民航固定资产投资金额达1350 亿元，创历史新高且连续五年超过千亿。核电、机场等特种领域对空调设备安全可靠性要求严格，产品及客户壁垒高，公司有望持续受益。


盈利预测与估值


　　公司积极研发数据中心液冷产品，在手订单充裕，新生产基地投产，供货华为及字节、阿里、腾讯等头部互联网厂商，有望充分受益于AI 浪潮；特高压、水电、核电等工业特种领域高景气，共同贡献公司业绩增长动力。预计25-27 年公司实现营收41.58/55.20/68.86 亿元， YOY 分别37.9%/32.8%/24.7%，归母净利润分别2.81/3.85/5.18 亿元， YOY 分别143.8%/36.5%/34.8%， 对应PE 分别38/28/21 倍（截至25 年7 月25 日收盘价），首次覆盖，给予“买入”评级。


风险提示


　　行业发展不及预期；原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧超预期的风险；公司业务及客户拓展不及预期等风险。

□.张.建.民./.邢.艺.凡    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司