深信服(300454)：AI与云时代 龙头的价值重估

投资建议


　　随着AI在企业应用中的不断深化，AI+网络安全衍生出新产品、新需求，云计算在内的AI基础设施方向景气度提升。深信服为企业IT基础设施龙头厂家，我们认为云计算和网络安全两大主营业务均有望受益于AI产业发展，为公司带来价值重估的基础。


　　理由


　　云计算与IT基础架构：AI时代云重估。1）随着高性能、低成本、强开源的大模型出现，企业端接入部署大模型预期提速，一方面，私域数据管理抬升私有云、混合云市场需求，我们认为将促进超融合的渗透提速，同时带动老客“利旧”增购AICP+HCI方案提升单客户价值量；另一方面，为了平衡数据本地化的安全要求与计算资源灵活扩展的需要，我们判断云上云下联动、混合云策略会成为发展趋势，带来公司托管云在内的信服云品牌业务扩张。2）EDS已实现与超融合解耦销售，有望凭借高可扩展性、大容量和高性能特征，支持更多AI场景的数据存储需求。3）VMware替换周期催化国产化需求，叠加产业capex投入上行期，我们认为AI有望带动更多商机。


　　网络安全业务：拥抱AI，从License走向XaaS。安全业务是公司的基石业务之一，多款拳头产品在国内市场长期名列前茅。2020 年公司提出“AIFirst”战略后，在云、网、端广泛应用AI模型，2023 年起全面拥抱大模型，在业内率先推出安全垂域模型并推进与各产品线的融合迭代。我们认为，对于传统安全软硬件设备而言，AI带来了新一轮产品升级周期；另外，安全托管服务在内的XaaS化转型也有望为公司带来商业模式的优化升级。


　　业绩逐季度修复，重拾增长。由于宏观环境波动、下游客户IT投资放缓以及市场竞争加剧，公司2021-2023 年收入增速放缓，三年收入CAGR降至约6%。公司近年着力降本增效，费用率基本稳定在可控水平，公司在经历前期高速扩张后进入调整期，但经营效率的提升为后续业绩恢复奠定了基础。


　　2024 年，前三季度收入增速虽仍然承压，但3Q24 收入同比实现提升，此后4Q24/1Q25 收入同比增速分别为1%/22%，呈现逐季度改善趋势，我们看好业绩回暖、收入增长的延续性。


　　盈利预测与估值


　　维持盈利预测不变。公司当前估值对应29x 2026e P/OCF，对比其他细分赛道软件龙头，我们认为公司作为未来现金流稳健的网络安全与云计算龙头，估值具备性价比。截至1Q25 末，我们计算显示公司账上净现金103亿元，扣减应付债券后为91 亿，若以91 亿元为基准，则当前市值对应扣现金后4x 2025e P/S。维持目标价140 元（基于40x 2026e P/OCF），具备36%的上行空间。


　　风险


　　市场竞争加剧；服务交付质量风险；XaaS化转型不及预期。

□.韩.蕊./.于.钟.海./.李.铭.姌    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司