药明康德(603259)：在手订单保持强劲 小分子D&M及TIDES持续发力

核心观点


　　公司发布2025 年半年报，业绩符合预期。随着产能不断提升以满足客户需求，公司在手订单保持强劲增长。D&M 及TIDES业务增长强劲，驱动业绩提升；实验室分析及测试业务25Q2 环比增长，呈现恢复态势。公司持续提升产能效率、优化工艺，利润率显著提升。展望2025 年下半年，公司小分子D&M 及TIDES业务预计持续发力；全球布局和产能建设持续推进，助力订单保持增长。公司不断提升经营效率，盈利能力有望进一步提升。


　　事件


　　公司发布2025 年半年报，业绩符合预期


　　7 月28 日，公司发布2025 年半年度报告，2025 年上半年实现：1）营业收入207.99 亿元，同比增长20.64%；2）归母净利润85.61 亿元，同比+101.92%；3）扣非归母净利润55.82 亿元，同比+26.47%；4）经调整non-IFRS 归母净利润63.15 亿元，同比+44.4%。5）基本每股收益3.01 元。业绩符合预期。


　　公司发布2025 年中期利润分配方案


　　7 月28 日，公司发布2025 年中期利润分配方案。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币3.5 元（含税），共计派发现金红利人民币10.0 亿元（含税）。


　　简评


　　盈利能力实现显著提升，在手订单持续强劲增长2025 年第二季度，公司实现营业收入111.45 亿元，同比增长20.37%；归母净利润48.89 亿元，同比增长112.78%；扣非归母净利润32.53 亿元，同比增长36.70%；经调整non-IFRS 归母净利润36.37 亿元， 同比增长47.9%。25Q2 及25H1 公司收入端实现快速增长，主要由于化学业务中小分子D&M 业务和TIDES 业务实现强劲增长所致；经调整non-IFRS 归母净利润增速快于收入端，主要由于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长带来的产能效率不断提升，带动利润率同比提升所致。25H1 公司非经常性损益合计29.79 亿元（ 去年同期-1.74 亿元），主要由于公司出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc.部分股票带来收益32.95 亿元所致。


　　公司持续强化一体化CRDMO 业务模式，通过产能提升和高水准服务更好地满足客户需求，增强客户粘性。


　　截至2025 年6 月末，公司持续经营业务在手订单566.9 亿元，同比增长37.2%。公司为全球各地区客户提供服务，多元化收入确保了公司业绩的稳定性和韧性。2025H1 欧美地区客户需求持续较好增长，其中美国客户贡献收入140.3 亿元（+38.4%），收入占比69%；欧洲客户贡献收入23.3 亿元（+9.2%），占比11%；中国区客户贡献收入31.5 亿元（-5.2%），占比15%；来自其他地区客户贡献收入9.0 亿元（+7.6%），占比4%。


　　化学业务实现快速增长，测试及生物学业务短期受价格影响化学业务（WuXi Chemistry）：D&M及TIDES 业务增长强劲，小分子CDMO 管线持续扩张。2025 年上半年，公司化学业务收入163.0 亿元，同比增长33.5%，实现快速增长；经调整non-IFRS 毛利率49.0%， 同比提升5.2pts，主要得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长带来的产能效率不断提升。


　　小分子药物发现（R）业务过去12 个月成功合成并交付了超过44 万个新化合物，同时在2025H1 向D 转化分子158 个，为D&M 业务增长奠定坚实基础。小分子工艺研发和生产（D&M）服务25H1 收入86.8 亿元，同比增长17.5%。2025H1 公司小分子D&M 管线新增分子412 个，截至2025 年6 月末管线总数3409 个，管线数量持续扩张；其中商业化和临床III 期阶段上半年合计增加8 个项目，成为D&M 业务收入增长的重要动力。


　　TIDES 业务（寡核苷酸和多肽）25H1 收入50.3 亿元，同比增长141.6%。截至2025 年6 月末，TIDES 在手订单同比增长48.8%。TIDES D&M 服务客户数量同比提升12%，服务分子数量同比提升16%。


　　公司持续推进全球能力和规模建设，并保持严格的质量和合规控制能力。2025 年3 月，常州及泰兴原料药基地均以零缺陷成功通过FDA 现场检查。预计2025 年底小分子原料药反应釜总体积将超4000kL。公司持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025 年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100000L。


　　测试业务（WuXi Testing）：实验室分析及测试业务25Q2 环比增长，SMO 业务保持领先地位。2025 年上半年，公司测试业务实现收入26.9 亿元，同比下降1.2%。经调整non-IFRS 毛利率25.1%，同比下降12.3pt s 。


　　收入及利润率有所下降，主要由于安评、临床CRO 等业务受市场影响，价格调整并逐渐反映到收入上。


　　实验室分析及测试服务25H1 收入18.9 亿元，同比增长0.4%。其中，药物安全性评价业务收入虽同比下降2.2%，但仍保持亚太行业领先地位。25Q2 公司实验室分析及测试服务10.0 亿元，同比增长5.5%， 环比增长13.2%，呈现恢复趋势；药物安评业务25Q2 收入同比增长3.4%，环比增长10.2%。临床CRO 及SMO 服务25H1收入8.0 亿元，同比下降4.7%。其中SMO业务收入同比增长1.5%，保持国内领先地位。25H1 公司SMO 业务赋能61 个产品获批上市，近十年累计赋能317 个新产品获批上市；临床CRO 业务25H1 助力客户获得12 项临床申请批件和2 项上市申请。


　　生物学业务（WuXi Biology）：持续向下游高效引流，新分子种类相关业务引领增长。生物学业务2025 年上半年实现收入12.5 亿元，同比增长7.1%；经调整non-IFRS 毛利率36.4%，同比下降0.8pts，主要受市场价格因素影响。生物学业务持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，为公司带来超过20%的新客户，为CRDMO 模式高效引流。公司持续建设新分子种类相关生物学能力，25H1 新分子种类相关业务收入占比超板块收入的30%，成为业务增长的重要动力。


　　毛利率提升叠加期间费用率下降，经营净现金流大幅增长2025 年上半年，公司毛利率44.45%，同比增长5.08pts。其中持续经营业务毛利率45.06%，同比增长2.90pt s ，主要受益于生产工艺优化，以及临床后期和商业化项目增长带来的产能效率不断提升。费用方面，公司25H1 销售（3.95 亿，+10.31%）、管理（11.75 亿，-3.04%）、研发（5.14 亿，-19.15%）、财务（2.06 亿，24H1 为-6.03亿）费用率分别为1.90%、5.65%、2.47%和0.99%，较去年同期分别变化-0.18、-1.38、-1.22 和+4.49 个百分点。


　　整体费用率同比有所下降，主要由于公司持续加强成本管控和经营效率提升所致；其中财务费用率提升， 主要由于美元汇率下行产生的汇兑损失增加所致。


　　2025 年上半年，公司经营性现金流量净额为74.31 亿元，同比增长49.63%，主要由于公司健康的运营资金周转管理以及不断提升的财务管理能力，进一步增强了财务稳健性。投资净现金流18.09 亿元（24H1 为-19.75亿元），主要由于公司出售持有的联营企业WuXi XDC Cayman Inc.部分股票，获得现金流入所致。


　　加大股东回报，持续激励保障公司长期发展


　　公司长期维持30%的年度现金分红比例，2025 年上半年已完成派发现金分红合计38.4 亿元，包括2024 年年度分红28.3 亿元及2025 年特别分红10.1 亿元；已完成10 亿元A 股回购并全部注销，目前正在执行新一轮价值10 亿元A 股回购及注销计划。此次发布中期利润分配方案，为公司首次中期分红，进一步体现了公司对股东的积极回馈和对公司价值的充分维护。公司上半年已完成《2025 年H 股奖励信托计划》，在公司收入完成420亿时，授予15 亿港元H 股，并在达到430 亿及以上时，额外授予10 亿港元H 股。公司推出奖励信托计划有助于持续激励保留人才，保障公司的长期发展，且不会稀释现有股东权益。


　　2025 年下半年展望：小分子D&M 及TIDES 业务预计保持强劲，盈利能力有望进一步提升2025 年上半年，公司一体化CRDMO 模式持续发力，持续提升的产能和高效的服务能力推动了在手订单保持强劲增长。公司小分子CDMO 管线持续扩张，D&M 及TIDES 业务增长强劲，驱动业绩提升；其中实验室分析及测试业务25Q2 环比实现增长，呈现恢复态势。公司持续提升产能效率、优化工艺，利润率得到进一步提升。展望2025 年下半年，随着在手订单向收入转化，以及管线向下游持续引流，公司小分子D&M 及TIDES 业务预计继续保持强劲增长趋势；全球布局和产能建设持续推进，有望进一步提升客户粘性，助力订单增长。公司深入推进精细化管理和运营，不断提升经营效率，盈利能力有望实现进一步提升。


　　盈利预测与投资评级


　　鉴于上半年公司业绩增长情况，我们上调对公司的盈利预测，预计公司2025~2027 年实现营业收入分别为434.42 亿元、490.64 亿元和557.54 亿元，表观分别同比增长10.7%、12.9%和13.6%；剔除终止经营业务后2025~2027 年收入同比增速分别为13.5%、14.0%和13.6%。经调整non-IFRS 归母净利润为132.77 亿元、155.18亿元和177.46 亿元，分别同比增长25.5%、16.9%和14.4%。折合EPS 分别为4.62 元/股、5.40 元/股和6.18 元/股，对应PE 为21.5X、18.4X 和16.1X，维持买入评级。


　　风险分析


　　1、新药研发数量不及预期：客户新药研发的不断需求是推动公司业绩持续增长的重要动力，新药研发数量不及预期将对公司业绩产生不利影响；


　　2、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；3、行业竞争激烈：目前行业内有多家CXO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响；4、产能快速扩大影响可能导致新产能无法快速产生业绩增量，影响产能利用率及成本摊销。


　　5、全球化经营及国际政策变动风险。如果发生以下情形，例如全球业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司全球业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.赖.俊.勇./.汤.然    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司