天奈科技(688116)：导电材料行业引领 新产品迎硅碳及固态东风

超充平权驱动，碳管迎来黄金发展期。导电剂作为锂电池重要辅材，对电池导电性能、倍率性能及容量循环有重要作用。快充动力电池加快上车，碳纳米管作为提升快充性能的重要辅料，需求有望快速提升。目前上市新车主流电池的充电倍率已达2C，主流动力电池产品倍率性能从23 年的1.3-1.7C 升级至目前的1.7-2.5C。25 年高端车型的电池倍率将朝着5-6C 的方向发展；中低端车型则会向3-4C 迈进；混动车型也将突破2C。向前看，未来电池向高容量高倍率迭代过程中，三元高镍化+铁锂快充+硅碳渗透+固态等将持续提升碳纳米管需求。我们预计26 年全球多壁碳管浆料需求达37 万吨，24-26 年CAGR 达28%。


考虑下游硅碳负极放量在即，预计26 年我国单壁碳管粉体需求有望超100 吨。


碳管制备及产品要求较高，市场格局集中。碳纳米管导电剂生产难度较高，碳纳米管长径比控制（长度和直径比）和纯度控制是生产方面的核心难点。同时下游锂电池企业对供应商的产品质量、稳定性、一致性以及持续供货能力考察周期较长，客户粘性较高，因此当前行业集中度较高。据高工锂电统计分析，天奈科技2024 年碳纳米管导电浆料出货量占中国碳纳米管导电浆料市场份额为53.2%，稳居行业第一。展望未来，公司的产品及盈利水平持续位于行业领先，行业新增供给有限。同时碳管验证周期长，新供应商切入难度较大，未来行业格局有望进一步集中。


出货高增+产品迭代双轨驱动。1Q25 公司营收达到 3.35 亿元，同比+9%，环比-18%，归母净利润 0.58 亿元，同比+8%，环比-14%。毛利率方面，公司产品单价有所下滑，但公司毛利率企稳回升，2024 年公司毛利率 35.2%，同比+1.6pct，毛利率提升主要受益于盈利相对较低的一代产品占比下降以及单壁管贡献增量。公司产品迭代从以一代和二代产品销售为主逐步转向三代产品销售为主，产品迭代进程有望持续兑现公司产品盈利回升。


同时，公司新产品四代产品及单壁产品已开始出货，未来新产品出货放量在即。


首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为4.5/6.9/9.1 亿元，对应7 月30 日收盘价PE 分别为35/23/17 倍。公司产品主要为电池辅材-导电材料，下游应用主要为消费电子、新能源车及储能领域。可比公司选择上，我们一方面选取主营业务为锂电池材料辅材的可比公司-壹石通/信德新材，另一方面公司单壁碳管产品是固态电池重要材料，未来产品出货有望随固态电池出货而提升，故选取固态电池新业务的厂商-三祥新材/厦钨新能。可比公司25-27 年PE 均值对应55/35/27 倍，考虑到公司在导电剂的盈利稳定性及在快充领域的规模效应逐渐显现，可比公司25-27 年归母净利CAGR 为43%，公司25-27 年归母净利CAGR 为42%，我们给予公司25 年PE 估值为45 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


风险提示：1）下游新能源汽车产销不及预期； 2）原材料价格上涨超预期； 3）公司重点项目推进不及预期。

□.马.天.一./.曾.子.栋    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司