世运电路(603920)：汽车PCB技术领先 绑定特斯拉成长空间广阔

公司业绩表现亮眼，PCB 产品量价齐升


　　2024 年，公司实现营业收入50.22 亿元，同比增长11.13%；实现归母净利润6.75 亿元，同比增长36.17%；实现扣非归母净利润6.56 亿元，同比增长34.15%。2025Q1，公司实现营业收入12.17 亿元，同比增长11.33%；实现归母净利润1.80 亿元，同比增加65.61%。公司业绩提升主要原因系业务量提升、产品结构优化以及单价提升等因素。


　　Dojo2 性能大幅提升，FSD、Optimus、Grok 三者需求共振


　　Dojo 是马斯克于2019 年为训练FSD 神经网络而自主研发的AI 超级运算平台。目前，最新一代Dojo2 芯片已进入量产倒计时，性能比第一代提升10 倍，算力性能直逼英伟达的Blackwell B200 芯片。Dojo2 性能大幅提升的主要原因在于优化了Dojo1 的核心架构；采用更密集的mesh 网络互联架构扩展带宽；模块化规模更大、集成度更高并且采用了台积电最新InFO-SwW 封装。具体参数方面，Dojo 2 单一训练瓦片算力可达1000 TOPS，高于B200 单芯片的900 TOPS。技术工艺方面，特斯拉将整个晶圆当作一个整体，把多颗芯片、电源模组、散热结构直接整合在晶圆上，取消传统封装的基板，让芯片间通过超高密度金属布线直接连接，使信号传输速度倍增。从需求来看，视觉是实现FSD 的关键，强大的神经网络需要海量视频数据训练。特斯拉的纯视觉方案，每天会产生1600 亿帧的视频数据，这些数据需要逐一进行分析、标记和处理，Dojo 能够帮助FSD 不断学习新的边缘场景。同时Dojo 也适用于同样需要“视觉”的特斯拉机器人。另一方面，xAI 近期宣布将在未来五年内部署“相当于5000 万颗NVIDIA H100”的AI 算力，于田纳西州西南部的孟菲斯扩建Colossus 超级计算机。目前，Colossus 1 超算集群已上线20 万颗Hopper 架构的H100/H200；Colossus 2 集群将再增55 万颗GB200/GB300 节点；首批节点GPU 总量将突破100 万颗。未来，随着下一代大模型Grok 的训练工作持续开展，xAI 对算力的需求将快速攀升。我们认为随着Dojo 2 量产临近，以Dojo 为核心打造的AI 算力集群有望成为特斯拉FSD系统加速迭代、Optimus 机器人研发以及Grok 大模型开发的重要基石。


　　英伟达AI GPU 持续更新，AMD 服务器业务取得突破


　　在Computex 大会上，英伟达发布GB300， GB300 NVL72 系统将整合72 颗Blackwell Ultra GPU 和36 颗Grace CPU，AI性能预计达到GB200 NVL72 的1.5 倍。预计GB300 将于25 年9 月份开始大规模出货。展望2026，英伟达将推出Rubin 系列GPU。Rubin 系列首次搭载了HBM4 内存技术，单卡容量提升至288GB，带宽高达13TB/s，配合第六代NVLink 互联技术（带宽3.6TB/s），能够为超大规模AI 模型提供了强大的算力支持。集群方案方面， Rubin NVL144 机柜集成了144 颗Rubin GPU 和72 颗Grace CPU，总算力达到3.6 ExaFLOPS（FP4），专为超算中心和云服务商打造；英伟达计划于2027 年推出的Rubin Ultra NVL576 ， 性能跃升至15ExaFLOPS（FP4）,瞄准万亿参数规模的AI 大模型部署。与此同时，AMD 在服务器处理器市场实现了历史性突破，2025 年Q1，AMD 服务器市场份额达27.2%，较2017 年近乎零份额实现飞跃。预计2026 年营收占比将首次超越英特尔，市场份额达到50%。在AI 服务器方面，AMD 推出Instinct MI400系列GPU，能够提供40(FP4)、20(FP8) PetaFLOPS 的算力；配置432GB 容量的HBM4 显存； 显存数据带宽可达19.6TB/s；每GPU 的横向阵列带宽达300GB/s。在集群方案方面，AMD 推出UALink 技术，支持1024 GPU 集群互联；高速I/O 接口的速率达到224Gbps。我们认为随着下游厂商对于AI 训练+推理的需求保持旺盛，上游AI GPU 厂商有望持续受益。


　　特斯拉Robotaxi 项目进入关键发展期，Dojo 算力集群助力智驾“数据-训练-部署”形成闭环


　　特斯拉Robotaxi 项目正迎来关键发展期，全球扩张计划与技术升级同步推进。奥斯汀作为首个试点城市，自6 月启动以来已累计行驶超7000 英里，在上下车点动态调整等运营细节上持续优化。同时，Robotaxi 服务进一步扩大运行范围，预计最早于8 月1 日正式上线运行。与此同时，特斯拉正在积极布局欧洲和中国市场，荷兰最近对有监督的完全自动驾驶（FSD）功能予以批准。在技术层面，Robotaxi 与FSD 系统深度融合。FSD 需要Dojo 来提供超大规模神经网络训练能力。预计由Dojo 2 搭建而成的算力集群将进一步提高FSD 的训练效率，缩短训练周期，支持Robotaxi 项目的快速推进。


　　同时，Robotaxi 运营数据将反向输入Dojo 训练，形成"数据-训练-部署"闭环。更值得期待的是，明年特斯拉将推出性能更强的Dojo3 芯片。我们认为随着特斯拉Robotaxi 项目的快速展开，将为相关产业链上的公司带来新的机遇。


　　公司深耕汽车PCB，凭借大客户项目经验积极拓展AI 服务器、人形机器人等新兴领域


　　公司深耕 PCB 行业多年，以汽车领域为核心并向人工智能、人形机器人等新兴领域拓展。公司产品主要包括高多层硬板，高精密互连 HDI，软板（FPC）、软硬结合板（含 HDI）和金属基板等。在汽车PCB 方面，公司能为下游大客户提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品、辅助驾驶及自动驾驶相关PCB 产品。同时，公司基于技术同源发展进入大客户的储能、人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链。在AIPCB 方面，公司已经实现了 28 层 AI 服务器用线路板、5阶 HDI 板的量产能力，已基本覆盖主流 AI 服务器所需 PCB的工艺要求。在新兴领域方面，公司自2020 年起配合大客户研发、生产人形机器人 PCB 产品，目前公司 PCB 产品已基本覆盖人形机器人中央控制系统、视觉感知系统、关节驱动系统、运动控制单元、灵巧手及 电源管理系统等全系电子电路需求。产能方面，公司于 2020 年筹划了年产 300 万平方米线路板新建项目。项目分三期开发，其中项目一期对应产能为 100 万平方米（产能爬坡阶段）；项目二期对应产能为 150 万平方米（2025 年投产）；项目三期对应产能为 50万平方米（根据客户订单推进）。预计公司未来总体产能达到700 万平方米。客户导入方面，公司凭借与下游大客户在汽车PCB 领域深度合作的经历，在大客户自研的超极计算机项目当中成功供货高多层板和HDI 板，2023 年项目正式量产。根据交易所互动平台信息，公司已进入大客户的Dojo 供应链。同时，公司以此为契机加快与其他AI 服务器头部客户的对接。目前，公司已成功获得欧洲 AI 超算客户项目定点并已顺利导入批量交付。此外，公司目前已通过 OEM 方式进入 NVIDIA、AMD 的供应链体系。我们认为公司有望凭借在大客户项目里积累的经验，快速拓展至AI 服务器、人形机器人业务领域。


　　盈利预测


　　预测公司2025-2027 年收入分别为63.78、95.67、115.76 亿元，EPS 分别为1.24、2.07、2.63 元，当前股价对应PE 分别为28.0、16.8、13.3 倍。在电车智能化、人形机器人以及AI 大模型快速发展的背景下，公司绑定科技大客户，未来PCB 业务成长空间广阔。维持“买入”投资评级。


　　风险提示


　　新能源汽车销量不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧；PCB 产品原材料价格波动；市场波动等风险。

□.吕.卓.阳    .华.鑫.证.券.有.限.责.任.公.司