振华股份(603067)：海外两机爆发 铬盐有望重估

核心提要：铬盐迎来新时代


　　本篇报告解决了以下核心问题：1、铬盐行业供需缺口详细测算；2、“两机产业链”对铬盐需求拉动详细测算；3、铬盐行业有望重估的关键性数据支撑（供给端：产能一手数据；需求端：穿透至终端的全产业链测算）u 铬盐迎来新时代：海外两机+军工需求爆发，大幅拉动金属铬需求。随着海外两机及军工领域对金属铬需求的快速增长，重铬酸钠作为上游较关键、较紧缺的原料，其供应或将直接影响海外高端制造产能释放，而公司在重铬酸钠产品的产能扩张壁垒与技术优势有望占据重要地位，铬盐大周期将至，公司有望受益。铬盐的景气度有望沿金属铬-氧化铬绿-重铬酸钠（铬酸钠）这条产业链依次上升，当前时点，建议重点关注氧化铬绿和重铬酸钠的景气情况。


　　供需测算：我们预测，2024-2028年，全球铬盐需求有望从93万吨增长至131万吨，增长38万吨，产能从107万吨/年增长至118万吨/年，增长11万吨，当前铬盐开工率接近满产水平，2028年铬盐有望出现约25万吨的缺口。


　　供给端：全球铬盐难以扩张。六价铬是剧毒物质，且极易溶于水，易由土壤迁移至地下水，受到国家政策的严格限制，2013年起全国原则上不再新增六价铬生产企业。海外基本形成一个大洲或地区一个厂的六价铬产能布局，环保管控严格，产业配套能力弱，扩产意愿不强。2025年4月，欧盟拟扩大六价铬限制范围，欧洲化学品管理局对特定六价铬化合物展开全面风险评估，对六价铬生产活动提出严格限制。


　　需求端：铬盐行业需求迸发，迎来重构。


　　由于AI数据中心电力需求、新能源调峰需求、二氧化碳减排需求等增长带来海外燃气轮机（天然气发电机）订单量的大幅增长，而商用飞机短缺、商用飞机维修需求、军工需求提升等带来飞机发动机订单量的大幅提升，订单的大幅增加将带来交付量增长，当前两机主要组装企业已开足马力进行交付，海外高温合金及零部件企业也加码扩能，我们也观察到，海外两机企业也加速引入中国产业链，打破供给瓶颈，根据燃气轮机龙头GE Vernova的预测，该公司的燃气轮机有望在2026年下半年达到20GW的交付水平，较2024年增长68%，而上游高温合金和铬盐的需求我们认为有望提前1年左右的时间得到体现。我们预测，随着AI数据中心的需求高增、节能减排要求提升、全球军备需求增长、商业航空航天需求高增，两机订单仍有望维持高增，同时，在各方努力下，交付量也会快速提升。铬盐行业是两机上游的关键行业，需求端的高增和供给端的刚性有望大幅提升行业的景气。


　　需求端：金属铬广泛应用于燃气轮机、飞机发动机、武器、火箭等产品的耐高温和耐磨部件，有望迎来爆发


　　1. 燃气轮机订单爆发。AI需求高增长、新能源调峰需求、电网更新需求拉动燃气轮机的需求。GE Vernova公司2024年燃气轮机新签订单20GW，同比+113%。我们预计2025年全年预计交付16.4GW，GEV公司预计2026年下半年实现20GW的年化出货，预计2025年底在手订单和预订协议总量将至少达到60GW，2028年订单接近排满；西门子能源2025年1-3月燃气服务板块新签订单同比+104%，三菱重工2024财年燃气轮机新签订单同比+17%，较2021财年低点+131%。我们预计2024-2028年全球燃气轮机交付量由40GW增长至91.4GW，叠加维修需求，对应金属铬需求量将由2.3万吨增长至4.97万吨，翻倍增长。


　　2. 商用飞机发动机订单大幅提升。近年来，由于供应链紊乱，全球商用飞机发生短缺，2024年全球商用机队平均机龄达到了历史新高的14.8年；GE航空航天公司（含CFM公司）在全球飞机发动机市场的占有率为69%，2024年商用发动机设备在手订单（RPO）为115亿美金，同比+76%，较2022年低点+138%。我们预计2024-2028年商用航空市场金属铬需求量将从0.98万吨增长至1.94万吨，接近翻倍增长。


　　3. 军工、航天需求有望高增。据2025年6月25日北约峰会中联合宣言，北约成员国承诺在2035年前把年度国防开支占GDP的比例从目前的2%提高至5%；据莱茵金属预测，2024-2026年，莱茵金属可获得的军工装备份额有望从230亿欧元增长至600-1050亿欧元；军用航空方面，未来 5-10年内基于存量发动机数量的增加，有望迎来后续的换发和维修高峰期；航天方面，商业火箭需求高增。


　　4. 全球两机产业链全力保交付。主机厂端，西门子能源计划扩张30%的燃气轮机产能，三菱动力计划扩大燃气轮机产能30%；海外供应链端，高温合金企业ATI公司预计2025年资本支出同比+13%，达到过去10年的历史新高；Acerinox集团收购海恩斯国际布局高温合金业务，计划四年内在美国投资2亿美元，2024年资本支出达到10年历史新高；中国供应链方面，应流股份2025Q1与赛峰集团、西门子能源签署供货协议，“两机”在手订单超12亿元，2024年燃气轮机接单同比增幅103%；航亚科技自2016年开始向赛峰批量供应压气机叶片，供应份额一再提高，与赛峰的合作持续扩展，新导入的叶片项目研发进展顺利。


　　出口端：铬盐出口高增长，海外下游需求迸发。2025年1-6月，我国其他铬氧化物及氢氧化物出口数量大幅增长，同比+64%，主要是由欧洲拉动。我们认为该科目下，出口大幅增长的主要产品是氧化铬绿，恰恰反映了海外金属铬厂商对于氧化铬绿原材料需求量的增长。


　　盈利预测与投资评级：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为45.70、53.88、61.81亿元，归母净利润分别为7.66、10.05、13.34亿元，对应PE分别为13.4、10.2、7.7倍，考虑到公司有望优先受益于铬盐景气大周期，维持“买入”评级。


　　风险提示：铬铁矿价格波动风险；下游行业周期性波动风险；行业监管政策变化导致的风险；环保政策变化导致的风险；安全生产风险；统计及测算偏差风险。

□.李.永.磊./.董.伯.骏./.陈.云    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司