骄成超声(688392)：超声波技术平台型公司 深度受益3D封装和固态电池

本土超声波设备龙头，短期业绩拐点出现。公司是本土专业从事超声波设备龙头，目前产品包括动力电池焊接设备、汽车线束焊接设备、半导体超声波设备和配件服务四大类，产品均供货于各细分赛道龙头玩家。1）收入端：2018-2024年公司收入CAGR达32%，总体实现快速增长；2024年收入5.85亿元，细分看24Q2-25Q1公司收入同比-34%/+53%/+153%/+22%，向上趋势明确，主要系锂电扩产较好，同时新品快速放量；2）利润端：受益营收扩张，2022年公司归母净利润达1.11亿元，随后受锂电下行&研发投入影响，利润端短期承压，2024年为8587万元，同比-40%。2024Q2-2025Q1归母利润同比增速为-87%/+17%/+804%/+2152%，25Q1实现归母净利润2363万元，业绩拐点已经出现。


　　掌握超声波平台技术，构筑公司中长期成长逻辑。复盘机械板块优质制造业龙头，均是依靠产品平台化拓展，且每一块业务具备出色市场竞争能力，持续打开公司成长空间，显然公司同样具备类似底层成长逻辑：1）公司完整构建了从理论层、技术层到产品层的超声波核心技术平台，依托出色平台化能力，从锂电到半导体设备，不断构建全新成长曲线，且能够不断兑现收入。此外，公司积极布局固态电池、医疗、机器人、大飞机等成长性赛道，中长期成长逻辑出色；2）从竞争格局来看，公司各业务竞对均为海外龙头，高壁垒同时带来出色盈利水平（极少的毛利率50%+制造业公司），后续带来更大的利润弹性。


　　动力电池：传统锂电复苏，固态电池价值量提升最明显环节。1）传统锂电：24H2宁德、比亚迪等重启扩产，动力电池焊接设备主业复苏明确。此外，由于存量设备不断增长，配件逻辑出色，2024年配件收入1.84亿元，同比+70.4%，且毛利率优于设备，持续贡献稳定利润，优于其他锂电设备公司。2）固态电池：公司相关超声波设备需求涵盖极耳焊接设备、电池叠片超声波检测设备，潜在需求包括铝塑膜焊接、电解质均匀化等，单Gwh设备价值量将大幅提升，我们保守预计超过千万元，其中极耳焊接设备已形成小批量订单，材料制备相关设备正在开发，是固态电池最确定核心铲子股。


　　3D封装弹性最大标的，最受益于先进封装扩产浪潮。1）众多新业务中，技术难度最大的半导体率先进入放量阶段，2024年收入0.47亿元，同比+196%，产品端涵盖：①传统封装：涵盖IGBT封装关键工艺，包括贴装、键合、检测等设备；②先进封装：布局球焊机、固晶/倒装键合机、超声波扫描显微镜（SAM）等。2）AI驱动下产业化加速，本土HBM/CoWos等3D堆叠需求广阔，保守估计未来年3D堆叠扩产有望超过10万片/月；3）3D堆叠结构下，传统光检/X射线失效，SAM成为不可缺少的检测设备，将是最受益的增量设备环节。以HBM为例，中性测算下每万片设备价值量可达3亿元，预计中期3D封装年扩产对应的潜在需求超过30亿元，长期来看SAM市场需求更加广阔。4）此外，先进封装带动固晶需求提升，公司推出了应用于声表面滤波器（SAW）生产的超声波固晶机，国产替代空间广阔。IGBT方面，受益国产替代加速，公司设备加速放量。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为7.58、10.44和14.46亿元，分别同比增长29.6%、37.8%和38.5%；2025-2027年归母净利润为1.40、2.25和3.42亿元，同比增长63.3%、60.5%和51.9%；对应EPS为1.21、1.94和2.95元，维持盈利预测。我们选取同为锂电设备/半导体设备公司的先导智能、利元亨、中科飞测作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为113、57和41；2025/7/29公司股价74.5元，对应PE分别为62、38和25，与可比公司相比处于较低水平，我们维持“增持”评级。


　　风险提示：扩产不及预期、新品研发不及预期、行业竞争加剧等

□.黄.瑞.连    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司