中国神华(601088)：资产注入拉开帷幕 黑金航母踵事增华

事件：2025 年8 月1 日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告》，初步考虑拟由公司发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油、煤制气、煤化工等相关资产并募集配套资金。


　　本次交易是对此前签订的避免同业竞争相关协议的落实。（1）公司于2005 年5月24 日与国家能源集团签订《避免同业竞争协议》，于2018 年3 月1 日签订《避免同业竞争协议之补充协议》，于2023 年4 月28 日签订《避免同业竞争协议之补充协议（二）》；（2）本次交易涉及的资产包括但不限于公司可以优先收购的14 项原神华集团及其附属企业的资产；（3）尽管具体的重组标的仍在论证过程中，但我们认为此次关联交易代表着公司资产注入拉开帷幕，后续公司业务规模的增长有望超出市场预期。


　　公司煤炭产能增量空间广阔，规模效应将进一步加强。（1）2024 年，国家能源集团煤炭产量6.2 亿吨，销量8.5 亿吨，中国神华煤炭产量3.3 亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有3 亿吨左右的产能在上市公司体外，后续资产注入空间广阔；（2）根据我们此前深度报告《一体化布局的能源巨头，高比例分红的“现金奶牛”——中国神华（601088.SH）投资价值分析报告（2024-11-20）》，公司避免同业竞争协议范围内涉及到的未启动收购的煤炭产能超过1.8 亿吨。


　　杭锦能源资产收购提供先例，无需过多担忧对价。（1）1 月21 日，公司发布公告，收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%的股权，转让对价8.5 亿元，包含1000 万吨在建煤矿、1570 万吨在产煤矿及2×600MW 煤电发电机组；（2）杭锦能源煤炭保有资源量38.4 亿吨，考虑到杭锦能源截至2024 年8 月31 日净资产-42.5 亿元，对应资源价款仅1.3 元/吨（按资源量口径）；（3）2025 年4月1 日，内蒙古霍林河矿区四号井田探矿权竞拍成交价为28.6 亿元，估算资源储量9.7 亿吨，对应资源价款2.9 元/吨。


　　盈利预测、估值与评级：我们认为公司资产注入拉开帷幕，优质资产有望持续以较低价格注入上市公司，公司业务规模将持续扩张、规模效应将进一步凸显，我们维持2025-27 年归母净利润预测497.7 亿元、512.5 亿元、522.0 亿元（暂时不考虑资产注入），对应EPS 分别为2.50、2.58、2.63 元，维持“增持”评级。


　　风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

□.李.晓.渊./.蒋.山    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司