正海生物(300653)：税率调整影响业绩 脑膜收入稳增长

公司1H25 收入/归母净利润/扣非归母净利润1.88/0.46/0.40 亿元，同比-5.1%/-45.6%/-46.8% ； 2Q25 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润0.90/0.20/0.16 亿元，同比-16.6%/-56.5%/-59.4%。1H25 业绩增速承压，我们认为由于2025 年1 月1 日起，公司需按照要求从原先的可申请办理按3%简易征收增值税改为一般计税方式（13%税率征收增值税），税率调整对公司收入和利润产生一定影响；此外，消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及口腔修复膜等产品竞争加剧，进一步导致业绩增速承压。


　　我们看好随着消费医疗进一步恢复，口腔产品或受益手术量改善，脑膜产品集采影响收窄，公司基本面边际向好，维持买入评级。


　　1H25 口腔修复膜收入同比下滑，静待手术量恢复1H25 公司口腔修复膜收入0.77 亿元（同比-19.4%），毛利率85.98%（同比-1.63pct）。我们认为消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，叠加市场竞争加剧，口腔修复膜收入增速承压。我们预期随着25 年消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐渐改善。


　　1H25 脑膜收入平稳增长，新产品持续拓展


　　公司脑膜产品在各省集采均中标，并在河北、山东成功续标，1H25 脑膜收入0.80 亿元（同比+5.9%），脑膜毛利率88.84%（同比-3.04pct），收入平稳增长，市占率持续提升，我们预计25 年脑膜收入保持平稳。公司活性生物骨产品入院范围进一步扩大，稳定供货的终端数量稳步提升，销量持续增长。公司新产品口腔修复膜已获批适应症，将探索口腔软组织浅层缺损及牙龈黏膜组织修复等领域的应用；管线产品钙硅生物陶瓷骨修复材料已处于注册发补阶段；乳房补片及宫腔修复膜正处于临床试验阶段。


　　1H25 公司销售费用率同比提升，毛利率同比略下降1H25 销售/管理/研发/财务费用率分别为37.89%/8.51%/13.38%/-0.09%，同比+12.01/+2.00/+3.51/+0.09pct。公司持续加强销售费用投入，销售费用率相应提高。1H25 毛利率为83.92%，同比-2.81pct，我们认为主因市场竞争加剧及集采等影响下公司产品毛利率下降。


　　短期业绩承压，维持“买入”评级


　　根据1H25 业绩情况，我们下调口腔修复膜及骨修复材料等业务收入增速及毛利率预期，并上调销售费用率预期，预测公司25-27 年归母净利润分别为1.17/1.30/1.44 亿元（ 相比前值下调22.5%/22.9%/23.1% ） ， 同比-13.0%/+11.4%/+10.6%，对应EPS 0.65/0.72/0.80 元。我们给予25 年39x的PE 估值（可比公司25 年Wind 一致预期均值39x），目标价25.38 元（前值26.87 元，对应25 年32x PE）。


　　风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。

□.代.雯./.孔.垂.岩./.王.殷.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司