源杰科技(688498)：本土光芯片IDM龙头 CW光源乘硅光东风起

投资亮点


　　首次覆盖源杰科技（688498）给予跑赢行业评级，目标价253.00 元，基于远期P/E 估值法，对应2027 年51 倍P/E，我们认为源杰作为国内领先的光芯片IDM 厂商，凭借技术优势以及客户拓展不断突破数通市场，理由如下：


　　硅光模块渗透率持续提升，CW 光源出货量增长可期。我们观察到，需求侧，当前英伟达等海外大客户对硅光方案的认可度较高；供给侧，硅光模块采用CW 激光器作为外置光源，可以缓解对高速EML 的激增需求。公司24 年年报显示，硅光方案的光模块在400G、800G 的渗透率有较大提升，公司预计硅光方案在下一代1.6T 光模块中的占比有望进一步提升。结合LightCounting 数据，我们预测全球硅光模块市场空间有望从2024 年的19.8 亿美元增长至2027 年的212.9 亿美元，带动核心部件CW 光源市场规模在2027 年达到7.67 亿美元，2024-27E CAGR高达121%。公司在CW 光源上的产品开发和量产进度与海外基本齐平，2024 年内实现百万颗以上的出货，2025 年5 月公告获得来自A 客户6187 万元的采购订单，我们认为随着公司持续扩充CW 产能、提升产品良率，CW 光源出货量有望快速增长，成为公司近几年核心业绩驱动。


　　掌握光芯片生产全流程核心工艺的IDM 厂商，通过多年研发积累，不断突破高端产品。源杰深耕光芯片研发十余年，建立了全流程IDM，通过研发2.5G、10G 等中低速率产品积累了宝贵的设计与制造经验，不断向更高速率、更高端产品突破。在光纤接入领域，公司优化产品结构，重点发展10G 1577nm EML 等高价值量产品，以及前瞻布局面向下一代PON 网络的光芯片。在数据中心领域，除了硅光应用，公司依托电吸收调制器集成技术实现100G 及以上高速EML 产品的突破，100GEML 已完成客户验证，并迭代开发出200G EML，我们看好AI 数据中心市场加速扩容背景下，公司100G 及以上EML 国产替代及出海机遇。


　　我们与市场的最大不同？市场对CW 光源业务的长期成长空间和竞争格局存有担忧，我们认为受益于硅光渗透率快速提升、以及CPO/OIO 技术的发展，CW 光源市场空间有望持续增长，公司积极扩产并在美国建厂，且依托头部模块厂商渗透广阔数通市场，有望在全球CW 光源市场中保持份额领先。


　　潜在催化剂：CW 光源需求超预期；100G EML 量产超预期；AI 应用催化。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司25-27 年EPS 分别为1.74 元、3.46 元、5.82 元，2025-27 年CAGR 为83%。当前股价对应2026 年65 倍P/E。首次覆盖源杰科技，给予跑赢行业评级，采用远期P/E 估值法，基于2027 年51 倍P/E 给予2027年255.3 亿元目标市值，折现得到2025 年217.4 亿元目标市值，对应目标价253 元，对应13%的上行空间。


　　风险


　　下游需求不达预期；产品及市场拓展不及预期；宏观环境及海外经营风险。

□.郑.欣.怡./.李.诗.雯./.陈.昊./.彭.虎./.朱.镜.榆./.于.新.彦    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司