汤臣倍健(300146)2025年中报点评：收入降幅收窄 控费业绩改善

事项：


　　公司发布2025 年半年报。25 上半年实现营业收入35.32 亿元，同比-23.43%，归母净利润7.37 亿元，同比-17.34%，扣非归母净利润6.93 亿元，同比-16.59%。


　　单Q2 实现营业收入17.41 亿元，同比-11.51%，归母净利润2.82 亿元，同比71.44%，扣非归母净利润2.85 亿元，同比133.45%。


　　评论：


　　高基数下调整延续，Q2 收入降幅收窄。25Q2 公司收入下滑约11.5%，降幅环比明显收窄，主要系得益于基数走低（24Q2 起大单品开始去库）及换新补库。


　　分品牌看，Q2 主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别实现收9.05/2.1/0.61/2.9 亿元，同比-17.0%/-3.7%/-32.1%/20.7%，主品牌与健力多降幅均环比明显收窄，LSG 境外受益于跨境电商渠道红利实现亮眼增长。分渠道看，线上/线下销售分别同比-12%/-10.8%，线上公司经营调整延续，线下人流虽仍在下滑但随着基数降低Q2 降幅明显收窄。


　　销售费用率节约明显，盈利水平同比提升。25Q2 公司实现毛利率68.4%，同增1.7pcts，主要系产品（线上纯鱼油、精装版氨糖等高端差异化产品占比提升）与渠道（线上盈利水平较高的京东占比提升）结构变动所致，原材料成本变动不大。销售费用率为39.6%，同降11pcts，精益投放（Q2 新品上市先铺货、找试点渠道，故前期投入不大）与季度间费投节奏影响下，实现明显优化。


　　管理/研发费用率分别同比+0.4/-1.5pcts。综上，销售费用率优化主导25Q2 销售净利率同增8.9pcts 至17.1%。


　　展望H2，适度加大投放力度，收入环比向好有望延续。25H1 公司稳步调整，Q2 线下新蛋白粉以及益生菌、维生素、鱼油等更多基础赛道产品上市，“质价比”吸引人流，线上则在布局高品质差异化新品的同时资源倾斜京东等盈利较优的渠道。展望H2，公司总体经营策略延续，收入预计逐步向好，费用端投放力度环比H1 将有所增加（销售费用率H1 同比-4.6pcts）、兴趣电商在保障盈利的情况下倾斜资源，以驱动新品推广和人群拓展。考虑到外部消费环境仍偏平淡，但公司费投较为理性，我们预计公司全年收入个位数下滑，销售费用率有望优化，盈利水平有所改善，经营底部已逐渐清晰。


　　投资建议：底部逐渐清晰，关注调整改善，维持“中性”评级。公司Q2 收入降幅收窄，净利率实现正增，下半年更多积极措施正在落地，经营底部逐渐清晰，关注H2 调整改善进度。考虑到外部消费环境仍较平淡，我们小幅下调25-27 年业绩预测至8.1/9.6/10.8 亿元（原预测为8.7/10.2/11.4 亿元），对应PE 分别25/21/19 倍，维持目标价13.5 元，对应25E PE 约28X，维持“中性”评级。


　　风险提示: 行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

□.欧.阳.予./.范.子.盼./.严.晓.思./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司