果麦文化(301052)：“出版+互联网”持续发力 《三国的星空》蓄势待发

投资要点


　　事件：公司于25 年8 月7 日晚披露2025 年中报1H25：营收2.98 亿元，同比+29.8%；归母净利566 万元，同比+80.4%；扣非净利454 万元，同比+232%。2Q25：营收1.74 亿元，同比+27.4%，环比+40.5%；归母净利763 万元，环比由负转正；扣非净利686 万元，环比由负转正。


　　收入端：教辅图书带动版权图书业务加速，继续发力粉丝经济版权图书出版发行：1H25 营业收入同增 29.75%，教辅图书1H25 销售码洋3.14亿元，占图书收入43%，销售总量1600 万册。粉丝经济继续发力，4Q24 发行林俊杰《超越音符：林俊杰20 周年》，3Q25 发行邓紫棋长篇科幻小说《启示路》。


　　互联网2C：1H25 直销收入6,393 万元，增速1.16%，占比21.5%；互联网用户，从 2024 年底的 9,900 万，增至 2025 年 6 月末的 10,152 万，增幅 2.55%，其中超过 10 万粉丝的新媒体平台账号 78 个。


　　互联网广告：1H25 207 万元（+11% YoY）。


　　其他衍生业务：电子书、有声书业务、IP 衍生与运营业务如文创产品等，1H25达1,129 万元，增幅71.38%。


　　对比行业数据公司逆势扩张：开卷数据显示，25H1 整体图书零售市场呈现小幅增长，码洋规模同比+0.73%，折扣进一步下降，实洋规模同比-0.31%。


　　盈利端：毛利率承压，主要系发力版权书印刷、版权成本等影响，为未来蓄力毛利率：2Q25 41.0%，环比下降3.68pct，同比下降8.04pct，主要系上半年教辅折扣加大，印刷、版权等成本增加等原因所致。


　　费用率：2Q25 销售费用率11.21%，环比下降3.90pct，同比下降1.52pct；2Q25管理费用率21.51%，环比下降7.73pct，同比上升0.69pct；2Q25 研发费用率1.56%，环比上升0.2pct，同比下降0.43pct。


　　净利率：2Q25 4.39%，同比下降4.63pct。


　　产品与生态：《三国的星空》年内上映可期，AI 校对商业化元年基于内容和IP 的延伸，公司积极开拓第二增长曲线，充分发挥各方资金、资源与业务优势，主投主控（与光线影业、海平屋脊、亭东影业）院线动画电影《三国的星空第一部》，该部动画电影由易中天编剧及监制，预计于2025 年上映。


　　果麦积极布局AI 赛道，AI 校对王商业化进度显著。2024 年公司“AI 校对王”产品对应的自研大语言模型“金字塔”成功通过网信办生成式人工智能备案；推出“书世界（出版行业协同工作管理平台）”整体解决方案，该“智能出版平台”涵盖了出版的各个环节，包括策划、选题、编辑、生产、营销等，其中包括公司历时两年研发的“金字塔大模型”及其应用软件“AI 校对王”。


　　盈利预测与估值


　　（1）《三国的星空》上映前，我们暂维持原盈利预测不变（即5 亿电影票房假设），核心假设为25 年、27 年有《三国的星空》系列电影上映，26 年有一年空档，我们预计公司归母净利分别为1.38 亿元、1.36 亿元、2.01 亿元，对应P/E 分别为46/46/31 倍，维持“买入”评级。


　　（2）考虑到25 年动画电影票房整体走高（《哪吒2》《罗小黑战记2》《浪浪山小妖怪》等），我们提供最新的《三国的星空》第一部票房敏感性分析，即5 亿票房贡献0.4 亿元增量利润（目前盈利预测采用版本），10 亿票房对应1.2 亿元增量利润（对应25 年净利预测超2.2 亿元，对应估值28.6x），20 亿票房对应2.8 亿元增量利润（对应25 年净利预测超3.8 亿元，对应估值16.5x）。


　　风险提示


　　《三国的星空》定档时间及表现不及预期；图书主业表现不及预期等风险。

□.冯.翠.婷    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司