汤臣倍健(300146)：收入继续承压 控费带动Q2利润同比改善

事件：公司25H1 实现营业收入35.3 亿元，同比-23.4%；归母净利润7.4 亿元，同比-17.3%；扣非归母净利润6.9 亿元，同比-16.6%。其中，25Q2 实现营业收入17.4 亿元，同比-11.5%；归母净利润2.8 亿元，同比+71.4%；扣非归母净利润2.8 亿元，同比+133.5%。


　　需求疲软及库存调整，主要品牌收入继续承压。（1）分品牌看：25H1①主品牌“汤臣倍健”实现收入18.88 亿元，yoy-28.32%。②关节护理品牌“健力多”实现收入4.11 亿元，yoy-30.35%。③“Life-Space”国内实现收入1.38 亿元，yoy-34.43%；境外LSG 实现营业收入5.34 亿元，yoy+13.46%（按澳元口径为1.17 亿澳元，同比+17.07%）。（2）分渠道看：今年上半年药店渠道客流及膳食营养补充剂销售规模继续下行，线上延续激烈竞争格局。经销模式下25H1①线下渠道收入为17.98 亿元，yoy-31.63%。②线上渠道收入为16.84 亿元，yoy-13.78%。境内外经销商25H1 减少147 家至640 家，其中境内经销商减少141 家至597 家；境外经销商减少6 家至43 家。


　　销售费用管控下，净利率同比显著改善。1）25H1/25Q2 公司毛利率分别为68.55%/68.43%，同比-0.01/+1.68pcts，主要得益于线上高毛利率渠道销售占比提升及产品结构优化。2）25H1/25Q2 公司销售费用率分别为34.9%/39.65%，同比-4.59/-10.99pcts，主要系公司加强费用管控，减少对广告费的投入。3）25H1/25Q2 管理费用率分别为6.35%/6.96%，同比+0.85/+0.43pcts，主要系收入下滑导致费用率被动提升。4）综合来看，25H1/25Q2 公司销售净利率达到21.61%/17.06%，同比+2.54/+8.86pcts。


　　渠道调整与新品推广并行，全年收入降幅有望收窄。公司预计25 年全年收入将实现同比个位数下降，降幅较上半年收窄。公司将通过多项举措推动业绩修复：


　　1）持续产品创新与迭代：公司于二、三季度密集推出新品，自主研发的首款OTC新品“健力多硫酸氨基葡萄糖胶囊”已于7 月推出。2）深化全渠道改革：线下实施“经销商及终端唤醒计划”，通过新品发布会等方式重构价值链生态；线上提升品牌自营销售占比，强化用户运营。随着各项改革措施逐步落地显效，公司下半年经营有望改善。


　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测分别为7.91/9.21/10.24 亿元，折合2025-2027 年EPS 分别为0.46/0.54/0.60 元，对应2025-2027 年PE 分别为26x/22x/20x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景，维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、经济增速放缓压力加大

□.陈.彦.彤./.叶.倩.瑜./.聂.博.雅    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司