万华化学(600309)：上半年业绩超预期 下半年有望企稳回升

事件：公司发布2025 年半年报， 2025 年上半年实现营收909 亿元，同比下降6.35%，归母净利润为61.23 亿元，同比下降25.1%，扣非后归母净利润为62.44 亿元，同比下降22.9%，其中二季度单季度实现营收478.34 亿元，同比下降6.04%，环比提升11.07%，归母净利润30.41 亿元，同比下降24.3%，扣非后归母净利润32.04 亿元，同比下降19.33%。


　　以量换价，全年营收有望实现稳步增长。聚氨酯业务板块上半年全球聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升。受海外投资恢复缓慢影响，海外建筑节能等领域需求弱于预期。从量上来看聚氨酯系列产品实现产量298万吨，同比增长5%，销量303 万吨，同比增长13%，总体实现收入369 亿元，同比增长4%；石化业务板块上半年石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡，石化产品价格走低，石化业务利润空间进一步压缩。从量上来看石化系列产品实现产量295 万吨，同比增长6%，销量285万吨，同比增长4%，总体实现收入349 亿元，同比下降12%；精细化学品及新材料业务板块上半年精细化学品及新材料业务稳定发展，在国家新质生产力战略支持、新能源等新兴产业需求带动下，精细化学品及新材料业务有充分的发展空间。从量上来看精细化学品与新材料系列产品实现产量124 万吨，同比增长24%，销量119 万吨，同比增长29%，总体实现收入156 亿元，同比增长20%；


　　上半年需求偏弱，下半年价格有望触底回升。纯MDI 产品：上半年下游需求偏弱，市场均价在18,800 元/吨左右。聚合MDI 产品：上半年冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16,700 元/吨左右。TDI 产品:上半年汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12,400 元/吨左右。软泡聚醚产品：上半年市场均价在7,800 元/吨左右。


　　2025 年上半年石化产品与去年同期相比有涨有跌。综合来看，山东丙烯价格6,712 元/吨，与去年同期相比下跌2.37%；山东正丁醇价格6,618 元/吨，与去年同期相比下跌20.17%；山东丙烯酸价格7,113 元/吨，与去年同期相比上涨14.86%；山东丙烯酸丁酯价格8,741 元/吨，与去年同期相比下跌5.85%；NPG 华东加氢价格10,607 元/吨，与去年同期相比上涨0.42%；山东MTBE价格5,500 元/吨，与去年同期相比下跌19.79%；华东LLDPE 膜级价格7,781元/吨，与去年同期相比下跌6.75%；华东乙烯法PVC 价格5,137 元/吨，与去年同期相比下跌13.14%


　　给予“强烈推荐”投资评级。考虑到反内卷行情，我们上调公司评级，我们预计公司2025-2027 年收入分别为1912 亿元、2198 亿元和2418 亿元，归母净利润分别为131 亿元、134 亿元和153 亿元，EPS 分别为4.17 元、4.29元和4.89 元。当前股价对应PE 分别为14.7 倍、14.3 倍和12.6 倍，给予“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：新产能投放进度低于预期，原材料价格上涨过多，油价剧烈波动

□.周.铮./.赵.晨.曦    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司