万华化学(600309)：1H25业绩超预期 看好26年盈利增长

1H25 业绩超我们预期


　　公司公布1H25 业绩：收入909 亿元，同比下降6.35%；归母净利润61.2亿元，对应每股盈利1.95 元，同比下降25.1%，超我们预期，主要是内部激励变革推动2Q25 管理和销售费用合计环比下降3.7 亿元，2Q 财务费用环比下降5.58 亿元（其中利息支出减少2.5 亿元，利息收入增加0.59 亿元）。2Q25 收入478 亿元，同/环比-6%/+11.1%；归母净利润30.4 亿元，同/环比下降24.3%/1.3%；扣非净利润32 亿元，环比增长5.4%。受贸易关税，以及石化等新投产项目盈利拖累影响，2Q 毛利54.6 亿元，同/环比下降27.7%/15.5%；期间费用19.53 亿元，同/环比下降28.3%/32.5%。


　　1H25 聚氨酯、石化、精细化学品和新材料收入同比+4%/-12%/+20%；毛利同比分别下降4.6/19.2/7.1 亿元。2Q 聚氨酯营收184.6 亿元，同/环比增长2.8%/0.2%，销量158 万吨，同/环比增长14.5%/9.0%，均价11,684 元/吨，同/环比下降10.2/8.1%。2Q 石化营收186 亿元，环比增长14.1%，同比下降11.6%主要是贸易收入减少所致。2Q 精细化学品和新材料营收82.6亿元，同/环比增长20.1%/12.0%。子公司层面，1H25 宁波万华净利润同比增长34%至23.4 亿元，福建万华净利润同比下降8.2%至7.7 亿元；匈牙利BC 净利润同比下降1.92 亿元；1H25 电池科技净利润-1.48 亿元。


　　发展趋势


　　MDI 盈利保持较好水平，供给扰动推动TDI 价格上涨。2025 年全球MDI新增产能较少，同时消费品以旧换新政策支撑国内MDI 需求，MDI 盈利保持较好水平，目前聚合MDI/纯MDI 价差分别处于2010 年以来70%/44%分位。近期受科思创德国装置不可抗力等供给扰动影响，TDI 价格快速上涨，目前华东TDI 市场价格15,800 元/吨，较6 月底价格上涨4,300 元/吨（+37%），全球和国内TDI 行业集中度较高，我们预计2027 年前全球TDI新增产能较少，未来2 年TDI 盈利中枢有望上升。


　　2026 年石化项目盈利有望明显改善。我们预计公司乙烯一期技术改造项目有望于2025 年11 月完成，改造后公司乙烯一期装置原料由丙烷变为乙烷，乙烯一期装置改造有望在2026 年带来较好的利润增量。同时公司计划对蓬莱环氧丙烷装置进行技改扩产，以及新增有竞争力化工品产能等方式降低固定成本分摊，我们预计2026 年蓬莱基地盈利也有望好转。


　　盈利预测与估值


　　我们维持2025/26 年盈利预测不变，目前公司股价对应2025/26 年市盈率14.7/11.1x。我们维持目标价90 元，对应46%的上涨空间和2025/26 年21.6/16.3x 市盈率，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　MDI 和TDI 价格大幅下降，国际原油价格大幅上涨。

□.贾.雄.伟./.裘.孝.锋./.侯.一.林    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司