燕京啤酒(000729)：U8全国化稳步推进 二季度业绩超预期

事件：燕京啤酒发布2025 半年报，2025H1 实现营收85.6 亿元，同比+6.4%，实现归母净利润11.0 亿元，同比+45.4%，实现扣非归母净利润10.4 亿元，同比+39.9%。2025Q2 实现营收47.3 亿元，同比+6.1%，实现归母净利润9.4 亿元，同比+43.0%，实现扣非归母净利润8.8 亿元，同比+38.4%，扣非归母净利润超此前业绩预告上限。


　　弱市之下量价齐升，U8 全国化带动产品结构持续升级。上半年国内啤酒销量承压，2025H1 规模以上啤酒企业累计产量1904.4 万千升，同比下降0.3%。拆分量价，2025H1 公司销量/吨价分别为235.17 万吨/3358元/吨，同比+2.0%/+4.8%,公司产品量价齐升，根据渠道调研，预计上半年U8 销量增长28%，U8 全国化势能持续释放带动吨价快速提升。分结构看，2025H1 公司中高档/普通产品分别实现收入55.4/23.6 亿元，同比+9.3%/+1.6%，中高档产品占比提升1.6pct 至70%。分产品看，2025H1 啤酒实现营收79.0 亿元,同比+6.9%；天然水业务营收941 万元，同比+21.1%；饮料业务营收8301 万元，同比+98.7%,公司推行“啤酒+饮料”组合营销，推出了首款全国饮料大单品——倍斯特嘉槟橙味、荔枝味、果味汽水，后续表现值得期待。分区域看，2025H1 华北/华东/华南/华中/西北分别实现收入48.5/9.0/18.3/6.3/3.5 亿元，同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.3%/+3.8%，华北大本营保持稳定增长，主要拓展流通渠道，华东、华中区域公司积极布局，小基数下实现快速增长。分渠道，2025H1 传统/KA/电商分别实现收入74.9/2.7/1.4 亿元，同比+6.0%/+23.0%/+30.8%。截至2025H1 末经销商达8549 家，环比2024 年末净减少83 家，经销体系不断优化。2025H1 子公司桂林漓泉/福建惠泉分别实现营收20.0/3.5 亿元，同比+0.0%/+0.9%，实现净利润3.8/0.4 亿元，同比+18.4%/+25.2%。


　　改革提效稳步推进，盈利能力快速提升。2025H1 公司毛利率45.5%，同比+2.1pct，其中啤酒业务毛利率45.7%，同比+1.0pct，吨成本为1824元/千升，同比+2.8%,成本上涨主因吨包装材料同比+5.7%，预计为季度间确认节奏影响。2025H1 税金及附加/ 销售/ 管理费用率分别为8.21%/10.33%/10.35%，同比-0.3/-0.5/-1.1pct,其中2025Q2 税金及附加/销售/管理费用率分别为8.27%/6.02%/9.21%，同比+0.2/-4.0/-1.9pct，二季度销售费用率下降明显或因费用投放节奏影响，预计全年维度相对稳定。2025H1 公司归母/扣非归母净利率达12.9%/12.1%，同比+3.5/+2.0pct ， 其中2025Q2 归母/ 扣非归母净利率达19.8%/18.7%，同比+5.1/+4.4pct，盈利能力进一步提升，改革红利持续释放。


　　投资建议：根据公司2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速6%/5%/4%，归母净利润增速分别44%/19%/11% ， EPS 分别为0.54/0.64/0.71 元， 对应PE 分别为23x/20x/18x，按照2025 年业绩给予27 倍，目标价14.58 元，给予“增　　持”评级。


　　风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

□.郭.梦.婕./.林.叙.希    .太.平.洋.证.券.股.份.有.限.公.司