万华化学(600309)：费用下降&产销量增 Q2业绩表现超预期

事件：8 月11 日，公司发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营业收入909.0 亿元，同比-6.4%；实现归母净利润61.2 亿元，同比-25.1%；实现扣非归母净利润62.4 亿元，同比-22.9%。其中，2025Q2 单季实现营业收入478.3 亿元，同比-6.0%，环比+11.1%；实现归母净利润30.4 亿元，同比-24.3%，环比-1.3%；实现扣非归母净利润32.0 亿元，同比-19.3%，环比+5.4%。


　　聚氨酯：产销量同环比提升，看好旺季价格价差修复。1）2025H1：公司聚氨酯系列产品实现销售收入369 亿元，同比+4%。产销方面，2025H1 产销量298 和303 万吨，同比+5%和+13%。价差上看，2025H1 国内纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚价差分别为12541、11295、7309、-650 元/吨，同比-0.4%、+18.4%、-21.2%、-109.8%。


　　2）2025Q2：公司聚氨酯系列产品实现销售收入185 亿元，同比+3%，环比+0.2%。


　　产销方面，2025Q2 产销量151 和158 万吨，同比+3%和+14%，环比+3%和+9%。


　　价差上看，2025Q2 国内纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚价差分别为12374、10709、6685、-834 元/吨，同比+6.2%、+9.1%、-16.8%、-118.2%，环比-2.6%、-9.9%、-15.8%、-80.0%。3）近期看，TDI 产品受前期海外不可抗力+多装置检修影响，供给收缩下产品价格价差大幅提升。截至8/12，国内TDI 现货价16400 元/吨、价差11588 元/吨，较7/12 科思创不可抗力发生前+32.8%、+52.8%。受TDI 涨价催化&传统旺季将至影响下，纯MDI 和聚合MDI 价格小幅提涨，截至8/12，国内纯MDI 和聚合MDI 价格18250 和16050 元/吨，较8 月初分别+500 和+250 元/吨；价差13101 和10901 元/吨，较8 月初分别+412 和+162 元/吨。公司作为全球最大的MDI 和TDI 供应商，望充分受益涨价弹性。


　　石化：大石化装置陆续投产，降本提效深度推进。烯烃产能集中投产&油价下跌下，板块盈利有所承压。1）2025H1：公司石化系列产品和LPG 贸易实现销售收入349亿元，同比-12%。产销方面，2025H1 产销量295 和285 万吨，同比+6%和+4%。2）2025Q2：公司石化系列产品和LPG 贸易实现销售收入186 亿元，同比-12%，环比+14%。产销方面，2025Q2 产销量154 和152 万吨，同比+12%和+8%，环比+9%和+14%。3）项目建设方面：公司近年来核心在建工程蓬莱一期PDH 等项目完成建设并实现一次开车成功，25 万吨/年LDPE 装置于2025 年初一次性开车成功；乙烯二期项目于4 月初一次开车成功。与此同时，2025H1 公司第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，叠加4 月底公司与科威特石化工业公司（PIC）签署合资协议，进一步保障LPG原料的长期稳定供应。原料降本下，公司石化项目盈利能力望得到提升。在建/规划项目方面，2024 年7 月，公司、万融新材料和ADNOC、北欧化工、博禄化学签署《项目合作协议》，共同启动福建特种聚烯烃项目，提升产品附加值。


　　新材料：项目建设多点开花，高附加值产品持续落地。1）2025H1：公司精细化学品及新材料系列产品实现销售收入156 亿元，同比+20%。产销方面，2025H1 产销量124 和119 万吨，同比+24%和+29%。2）2025Q2：公司精细化学品及新材料系列产品实现销售收入83 亿元，同比+20%，环比+12%。产销方面，2025Q2 产销量62 和65 万吨，同比+17%和+35%，环比持平和+20%。3）项目建设：公司ADI 业务深化全球化布局，提升国际化及抗风险能力；MS 树脂装置一次性开车成功，成功填补国　　内高端光学级MS 规模化生产空白；维生素A 全产业链贯通，正式进入动物营养健康和人类营养健康领域。叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。


　　电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。


　　管理费用&财务费用显著下降，资本开支明显放缓。期间费用方面，2025H1 公司期间费用率约5.3%，同比-0.2pct。其中，管理费用（含研发）率、销售费用率、财务费用率分别约3.8%、0.9%、0.7%，同比+0.2pct、+0.1pct、-0.5pct。数值上看，管理费用和财务费用同比分别下降2.4 和5.1 亿元。2025Q2 单季度期间费用率约4.1%，同比-2.6pct，环比-1.3pct。其中，管理费用（含研发）率、销售费用率、财务费用率分别约3.3%、0.7%、0.04%，同比-1.1pct、-0.2pct、-1.3pct，环比-0.2pct、+0.1pct、-1.1pct。数值上看，管理费用和财务费用同比分别下降3.0 和5.7 亿元，环比分别下降3.0 和5.6 亿元。资本开支方面，2025 年公司主要项目计划投资252.4 亿元，较2024 年实际完成投资总额下降175.9 亿元。2025Q2 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金79.4 亿元，同比-11.5%，环比-12.6%。资本开支降低背景下，公司现金流望改善，2025H1 公司经营活动产生的现金流量净额105.3 亿元，同比+2.2%。


　　盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整公司2025-2027 年归母净利润139.9、170.8、195.8 亿元（原预测值分别为130.4、160.0、185.8 亿元），调整后对应当前股价PE 为14.1、11.5、10.1 倍，PB 为1.8、1.6、1.4 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：宏观经济波动；关税风险；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不及预期；信息更新不及时等。

□.孙.颖./.聂.磊    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司