贵州茅台(600519)：营收利润符合预期 经营韧性突显

投资要点


　　25H1 收入利润符合预期，经营韧性突显。公司发布2025 年中报,上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润893.89/454.03/453.9亿元，同比+9.10%/+8.89%/+8.93%。25H1 公司毛利率/归母净利率为91.3%/49.84%，分别同比-0.46/-0.12pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.58%/4.06%/0.08%，分别同比+0.44/-0.54/-0.03pct。分产品看，25H1 茅台酒/系列酒收入分别为755.90/137.63亿元，同比+10.24%/+4.68%。25H1 毛利率下降预计与非标投放比例相对降低有关。25H1 销售费用率提升主因公司加大了广告宣传及市场费用，管理费用率下降主因职工薪酬支出有所缩减。25H1 茅台酒/系列酒基酒产量约4.37/2.96 万吨，去年同期分别为3.91/2.27 万吨。


　　公司单Q2 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润396.5/185.55/185.4 亿元，同比7.26%/5.25%/5.23%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为90.63%/46.8%，分别同比-0.26/-0.9pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.45%/4.48%/0.12%，分别同比0.46/-0.32/-0.05pct。分产品看，25Q2 茅台酒/系列酒收入分别为320.32/67.40 亿元，同比+10.99%/-6.53%，系列酒同比下滑主因去年同期高基数。


　　25H1 直销占比提升，i 茅台销售维稳。分渠道来看，25H1 直销渠道实现收入400.10 亿元，同比+18.62%，经销渠道493.43 亿元，同比+2.83%，直销占比同比提升3.50pct 至44.78%；单Q2 直销渠道实现收入167.89 亿元，同比+16.52%，经销渠道219.83 亿元，同比+1.48%，直销占比同比提升3.36pct 至43.30%。25H1 直销渠道增长更快，预计主因公司为维护价盘而控制了经销商发货。25H1，i 茅台实现收入107.60 亿元，同比+4.98%；单Q2 实现收入48.90 亿元，同比-0.35%。25 年上半年i 茅台开展了品牌节、走进系列申购等活动，整体活动频次和力度相比去年同期都有所提升。


　　销售收现平稳，预收款承压。25H1 销售收现950.87 亿元，同比+9.18%，其中25Q2 销售收现389.43 亿元，同比-4.64%；25H1 经现净额131.19 亿元，同比-64.18%。经现净额下滑主因公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。25H1 末合同负债（预收款）55.07 亿元，同比减少44.86亿元、环比减少32.81 亿元（去年同口径环比增加4.70 亿元）。


盈利预测与投资建议


　　二季度白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，公司迎难而上、主动作为，赴省区开展市场调研，强化措施应对，全力提振市场信心，总体发展态势依然向好。公司25 年营收目标增长9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04 亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80 亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若25 年按75%分红率来计算， 对应当前股价股息率为3.91% ）， 对应EPS 为74.95/82.76/91.61 元，对应当前股价PE 为19/17/16 倍，维持“买入”评级。


风险提示：


　　食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

□.蔡.雪.昱./.张.子.健    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司