贵州茅台(600519)：逆周期实现稳健业绩

核心观点


　　二季度，贵州茅台完成酒类销售额387.73 亿元（+7.49%），茅台酒（+10.99%）引领增长，系列酒（-6.53%）受到需求疲软影响且基数较高。公司调整产品结构，加大1L、小可爱等产品销售，25Q2 直营占比提升。系列酒积极优化营销与产品换新。行业调整期，茅台积极调整市场策略，主动求变，积极转型，战略路线更加清晰，2025 年完成总营收同比增长9%目标可期。


　　事件


　　公司发布2025 年半年度报告。


　　2025 年上半年公司实现营业总收入910.94 亿元（+9.16%）；实现归母净利润454.03 亿元（+8.89%）；实现扣非后归母净利润453.90 亿元（+8.93%）；


　　其中Q2 实现营业总收入396.5 亿元（+7.26%）；实现归母净利润185.55 亿元（+5.25%）；实现扣非后归母净利润185.40 亿元（+5.23%）。


　　简评


　　逆周期调整结构顺利完成半年度任务，持续彰显龙头韧性


分产品看，上半年酒类业务收入893.52 亿元（+9.35%），其中茅台酒贡献营收755.90 亿元（+10.24%），系列酒贡献营收137.63亿元（+4.68%）；Q2 季度酒类业务收入387.73 亿元（+7.49%），其中茅台酒贡献营收320.32 亿元（+10.99%），系列酒贡献营收67.40 亿元（-6.53%）。


　　二季度，白酒行业动销持续承压，公司积极优化产品投放与产品结构，持续增加1L 装茅台等产品（1L 装飞天登陆i 茅台），茅台酒依然实现双位数增长。25Q2，行业动销预期走弱，且电商618补贴力度较大，飞天茅台整箱价格一度跌至1830 元。随着公司顺利完成半年度任务，相对收紧经销商配额，政策面“禁酒令”纠偏，电商平台补贴减少，飞天价格回升至1900 元左右。二季度，公司推出5 款走进系列产品，在8 月成功发布25568 瓶“五星商标上市70 周年纪念酒”。此外，公司针对市场需求变化，推出4 瓶装整箱规格，适应更多场景。


　　针对系列酒，25Q2 系列酒收入同比下滑，预计同期基数相对较高，且行业需求持续走弱。公司也在积极调整营销策略，在i 茅台平台举办多次线上促销活动。茅台1935 推出375ml、1.935L 等新规格。赖茅、贵州大曲推出新品。


　　分渠道看，上半年公司直销渠道贡献营收400.10 亿元（+18.62%），直销占比提升3.50pcts 至44.78%，批发贡献营收493.43 亿元（+2.83%）。Q2 来看，直销渠道贡献营收167.89 亿元（+16.52%），直销占比提升3.36pcts至43.30%，批发贡献营收219.83 亿元（+1.48%）。此外，i 茅台25H1 和25Q2 分别实现收入107.60 亿元、48.90亿元，分别同比增长4.98%、-0.35%。直销占比提升主要系今年公司放量主力1 升装茅台、小可爱、乐笙主要通过直销体系销售，而i 茅台预计受到生肖酒价格倒挂影响。


　　产品结构调整毛利率小幅下降，市场营销力度进一步加强，盈利能力小幅下降


2025 年上半年，毛利率91.46%，同比-0.45pcts，归母净利率49.84%，同比-0.12pcts；其中25Q2 毛利率90.63%，同比-0.26pcts，归母净利率46.8%，同比-0.9pcts；具体来看：


　　① 毛利率下滑，主要系产品结构调整，生肖、精品等非标产品受到价格倒挂影响，而放量主力1L 装、小可爱等产品预计毛利率相对低于非标酒。


　　② 上半年公司销售费用率3.58%，同比+0.44pcts；其中25Q2，销售费用率4.45%，同比+0.46pcts。上半年，除了传统的“茅友嘉年华”，还打造“韶华文化活动”、“ 黄小西音乐节”等IP，多地举办夏至主题评鉴会等。上半年广告宣传费增加51.03%至7.24 亿元，市场推广及服务费增加19.86%至22.25 亿元。


　　③ 上半年，管理费用率4.06%，同比-0.54pcts；其中25Q2 管理费用率4.48%，同比-0.32pcts，规模效应持续显现。


　　④ 上半年，公司销售收现950.87 亿元，同比+9.18%，经营性净现金流131.19 亿元，同比-64.18%；其中25Q2销售收现389.43 亿元，同比-4.64%，经营性净现金流43.1 亿元，同比-84.29%。现金流表现走弱主要系财务公司吸收集团成员存款减少，法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。6 月末公司合同负债余额55.07亿元，同比-42.59%，预计系行业调整期公司对经销商配额预付款的节奏有所调整。


　　优化市场策略，2025 年茅台高质量增长可期。


　　展望2025 年，公司目标实现营业总收入较上年度增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11 亿元。


　　茅台酒方面，国内市场计划投放较去年略有增长。产品方面，将调整珍品茅台、1L 飞天茅台酒投放量，调整内部子公司、专卖店、商超、电商合同产品结构，开发文创新品满足多元化需求。渠道方面，做好“4+6”渠道体系的协同，平衡好“时间、产品、渠道、区域（国内）、空间（国际）”五个量比关系，将产品投放到有真实需求的市场区域和渠道。营销方面，持续做好“三个转型”、“四个聚焦”，调整珍品茅台酒、陈年茅台酒、43 度茅台酒配套政策。


　　系列酒方面，提出“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”的市场工作宗旨和原则。构建以茅台1935 为核心，王子酒、汉酱为两翼的“一体两翼”大单品群，分别设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用，聚焦“重点单品、重点市场、重点大商、重点费用、重点推广”打造样板市场。


　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年实现收入1866.40 亿元、2058.07 亿元、2269.49 亿元，同比+9.21%、+10.27%、+10.27%；实现归母净利润945.94 亿元、1048.00 亿元、1161.65 亿元，同比+9.70%、+10.79%、+10.84%；对应EPS 分别为75.30 元、83.43 元、92.47 元；对应2025-2027 年动态PE 分别为19.08X、17.23X、15.54X。


　　风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。

□.安.雅.泽./.张.立./.夏.克.扎.提.·.努.力.木    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司