卓越新能(688196)：国内酯基生柴龙头 脂肪醇放量驱动新增长

平安观点：


　　公司概况：国内酯基生柴龙头，增产上量节奏向好。卓越新能成立于2001年，2019 年上交所科创板上市，是我国第一家从事废油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，也是目前国内产销规模最大的生物柴油企业；2009 年公司开始关注海外市场，产品向韩国和中国台湾出口；2016 年产品获ISCC 认证，直销欧盟，连续多年位列全国生物柴油生产企业出口量第一。现有产能方面，截至2024 年，公司生物柴油产能规模达50 万吨、以一代酯基生物柴油为主，生物基材料产能规模达1 4 万吨（生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇）；在建项目方面，公司年产5 万吨天然脂肪醇项目于2025 年4月正式投产，有望在2025年带来一定收入增量；年产10 万吨烃基生物柴油项目（可根据需求灵活产出HVO/SAF）于2023Q3 启动建设，计划2025 年12 月投产，公司计划最终形成20 万吨/年烃基生物柴油产能；此外，新加坡全资子公司年产20万吨生物柴油项目首期年产10 万吨工程按计划逐步推进。


　　核心优势：逐步打通海外销售渠道，新产品投产有望驱动业绩增长。销售渠道优势：公司通过海外设立的子公司“荷兰卓越”“新加坡卓越”等积极开拓自主销售网络，推进产品在海外国家当地的生产经营，同时正在沙特、泰国等地初步布局，出口模式有望由客户在港口自提FOB 结算的方式部分调整为在当地自主与客户进行交易，从而建立深度合作。业务协同优势：公司积极向下游衍生布局，具有副产品工业甘油和醇酸树脂以及下游衍生品生物酯增塑剂和天然脂肪醇产能能力，其中，工业甘油和脂肪醇受到原料棕榈油和棕榈仁油价格上涨推动市场行情较好，而公司利用废弃油脂酯化得到脂肪酸甲酯过程中的副产品混合物纯化精馏后制得工业甘油，脂肪酸甲酯加氢还原成的脂肪醇均具有低成本优势，2025 年新增5 万吨/年脂肪醇项目放量有望成为公司主要的业绩增长点。


　　行业层面：政策刺激需求释放，中国出口利空面渐出尽。欧盟： 2023 年新出台的RED III 进一步要求可再生能源在欧盟总能源消耗中的占比提升至42.5%，在交通运输部门的能源消费中占比提升至29%，同时到2030 年先进生物燃料Part A 和非生物基可再生燃料RFNBO 在运输能源消费中占比提升至5.5%，同时随着二代生柴HVO、SAF 在船燃和航空燃料中逐步渗透，欧盟生物柴油供需差有望再次走扩，其对我国HVO 和SAF 的需求量有望呈现增加态势。中国：国内需求方面，我国生物柴油消费量尚处较低水平，目前仅上海施行B5 政策，仍以出口为主，据ifind 数据，2024 年我国生物柴油产量和消费量分别为303.5 万吨和86.7 万吨，生柴消费量仅占交通运输用柴油总消费量的0.7%左右（据金联创），假设全国范围按照B5 推广，将对应600 万吨以上的较大市场空间；出口方面，自欧盟实施贸易保护措施后，2024年我国生物柴油出口结构发生明显调整，向东南亚国家特别是作为全球贸易枢纽的港口所在地和中国香港等地的出口量和出口占比显著提增，此外，ISCC 原料审查、欧盟反规避审查+征收反倾销税等各项裁定均已落地，国内生物柴油市场价震荡回暖，出口价格也逐渐回升，且违规产能出清后，产业供应格局有望好转，集中度呈提升趋势。


　　盈利预测及投资建议：卓越新能作为国内酯基生物柴油头部生产商，连续多年位列国内生柴企业产销量和出口量第一，2025 年10 万吨/年烃基生物柴油项目和新加坡全资子公司首期年产10 万吨酯基生物柴油有望新增投产，从而巩固公司龙头地位；同时，公司正积极在荷兰、新加坡等重要贸易港口所在地开拓自主销售网络，加快推进产品在海外国家当地的生产布局，致力于减小欧盟等地贸易保护措施带来的影响；此外，公司利用业务协同优势，衍生出生物酯增塑剂、工业甘油、醇酸树脂、脂肪醇等生物基材料，棕榈仁油价格上涨带动脂肪醇行情，公司5 万吨/年脂肪醇有望在2025 年新投产从而带来较好的业绩增量。综上，我们预测2025-2027 年公司营收分别为44.61、54.69、68.55 亿元，归母净利润分别为3.57、4.69、5.81 亿元，对应2025 年8 月12 日收盘价PE 分别15.3、11.7、9.4 倍。公司盈利情况相对稳健，一代酯基生物柴油生产规模领先、销售渠道多元，且开拓新产品，有效发挥业务协同优势，业绩有望逐步回暖，首次覆盖给予“推荐”评级。


　　风险提示：1、政策实施力度不及预期。若各国推进生物柴油使用的政策实施效果不佳，未如期完成目标掺配比例，需求端或难以实现预期中的增长，则公司业绩回升难度较大。2、欧美等国对我国生柴出口制裁再度加码的风险。


　　若欧盟对我国生物柴油出口企业加征更高的反倾销税，或实施更为严格的原料审查等制裁措施，则可能再次冲击公司生物柴油产品出口。3、原材料价格大幅波动的风险。我国生物柴油原料依赖于餐废垃圾提炼的油脂UCO，若后续随着HVO/SAF 产能释放，对原料UCO 的需求大幅增加，可能导致UCO 短期供不应求从而大幅推高其价格，从而增大公司原料成本压力。4、产能大幅扩张后供应过剩的风险。我国生物柴油特别是二代的HVO/SAF 在建产能规模较大，若后续产能集中释放，市场可能面临供应过剩的风险。

□.陈.潇.榕./.马.书.蕾    .平.安.证.券.股.份.有.限.公.司