贵州茅台(600519)2025年中报点评：收入稳健增长 系列酒略有承压

事件：贵州茅台发布2025 年中报，公司25H1 实现总营收910.94 亿元、同比增长9.16%，实现归母净利润454.03 亿元、同比增长8.89%。其中25Q2 总营收396.5 亿元、同比增长7.26%，归母净利润185.55 亿元、同比增长5.25%。


　　25Q2 收入同比稳健增长，系列酒有所承压。25Q2 收入端同比增长7.3%、符合此前市场预期，五月以来“禁酒令”等相关政策对行业需求和渠道信心造成阶段性冲击，但公司收入保持稳健增长，外部环境波动下彰显品牌韧性。1）分产品看， 25Q2 茅台酒/ 系列酒实现营收分别为320.32/67.40 亿元， 同比+10.99%/-6.53%，茅台酒收入保持稳健增长，“公斤茅台”、非标产品或贡献更多增量。系列酒在去年同期高基数下收入有所下滑。2）分渠道看，25Q2 直销/批发代理渠道收入分别为167.89/219.83 亿元，同比+16.52%/+1.48%，其中“i 茅台”数字平台Q2 实现酒类不含税收入48.9 亿元、同比-0.35%。批发渠道收入同比保持平稳，直销渠道收入同比增幅相对突出、在Q2 承担主要增量。


　　3）截至25Q2 末国内经销商2280 家、增加160/减少23 家，新增经销商均为系列酒经销商。


　　毛利率/费用率影响下净利率有所波动。1）25Q2 公司销售毛利率90.42%、同比小幅下滑0.26pct。25Q2 税金及附加项占营收比重17.09%、同比基本持平，销售费用率4.45%、同比+0.45pct，估计系广告宣传及市场费用投放有所增加，管理及研发费用率4.6%、同比-0.37pct，综合看25Q2 销售净利率49.53%、同比-1.07pct，主要系毛利率以及销售费用率影响，25Q2 归母净利润同比增长5.25%、增幅略低于收入增幅。2）25Q2 公司销售现金回款389.43 亿元、同比减少4.64%，经营活动现金流净额43.1 亿元、同比减少84.3%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款减少、以及存放中央银行法定准备金和同业存款增加。截至25Q2 末合同负债55.07 亿元，环比Q1 末减少32.8 亿元，估计与公司主动调控、缓解经销商现金压力有关。


　　盈利预测、估值与评级：公司中报平稳落地，全年目标理性务实，行业波动下保持战略定力，积极应对外部环境变化，高分红/股息率保障长线投资者收益。考虑需求恢复节奏、后续发展或合理降速，我们下调2025-27 年归母净利润预测为940.10/990.30/1046.71 亿元（较前次预测下调0.5%/3.9%/6.4%），折合EPS 为74.84/78.83/83.32 元，当前股价对应P/E 为19/18/17 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司