建发股份(600153)：反内卷+降息为盾 地产链为矛

投资要点


　　一句话逻辑：建发股份是“贸易+地产”双轮驱动的福建国企，受益反内卷政策、降息趋势，有地产链修复的潜在弹性。


　　超预期逻辑


　　建发股份是于1998 年在上海证券交易所上市（股票代码：600153），业务覆盖供应链增值服务（如金属、浆纸、矿产、农产品等十大核心板块）和房地产综合开发（通过旗下“建发房产”和“联发集团”两大品牌在全国布局），是“贸易+地产”双轮驱动的企业，由厦门国资委控股。


　　1）反内卷政策推动大宗商品价格修复，利好贸易公司利润率回升


2024 年7 月中央政治局会议首次提出“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。


　　2025 年7 月中央财经委会议推出6 项具体措施（治理低价竞争、推动落后产能退出等），标志政策进入制度化执行阶段。我们认为，反内卷政策的落地执行，将会对大宗商品产生三重影响：1）短期行业减产缓解价格压力；2）市场规则在新《反不正当竞争法》（2025 年10 月施行）的背景下可能会重塑，缓解“价格战”、厂商垫资压价延长账期等问题；3）长期有利于行业整合，提升产业集中度，头部企业利润率回升。


　　建发股份的供应链运营收入模式是以“LIFT”供应链服务体系为核心，通过整合“物流（Logistics）、信息（Information）、金融（Finance）、商务（Trading）”四大要素，为客户提供定制化供应链解决方案，实现服务费主导、多元化增值、风险对冲结合的复合盈利结构。从营收模式上来看，建发股份供应链运营收入受大宗商品的价格影响，反内卷政策的推动促进大宗商品价格修复将有利于建发股份的收入增长。


　　2）2025H1 房地产基本面走弱，内外环境推动降息趋势


根据国家统计局数据显示，2025 年6 月单月商品房销售金额1.02 万亿元，销售面积1.05 亿平方，分别同比-11.5%（比5 月单月同比降幅扩大4.4 个百分点）和-6.5%（比5 月单月同比降幅扩大1.9 个百分点）。新开工面积单月同比-9.5%，竣工面积单月同比-2.2%，尽管单月同比降幅有所收窄但增速仍未转正。


　　房地产开发投资完成额2025 年1-6 月累计降幅11.2%，较1-5 月扩大0.5 个百分点。从房价数据表现来看70 城新房价格指数6 月环比-0.3%，二手房价格指数6 月环比-0.6%。从行业整体数据表现来看，6 月通常是年中销售的小高峰但2025 年6 月行业整体销售行情面临压力。


　　结合我们2025 年7 月对香港楼市复苏的分析《东方之珠，否极泰来》，Hibor降低后带动香港首套房贷利率下降，房贷利率低于租金收益比，成为香港短期促进房地产基本面修复的因素之一。我们认为，在当前房地产基本面压力仍在的情形下，政策仍然需要进一步释放来呵护需求修复。利率下降对需求端支持的作用不仅在2024-2025 年香港市场可见，历次地产周期中也可见。（2022 年《鉴以往知未来之房地产周期底部特征研究》）。


　　外部环境也有中长期推动利率环境下降的趋势。根据2025 年8 月4 日证券日报发布的报道，美国在债务压力、通胀风险、经济和就业形势的多重压力下，也存在降息的压力和争议。


　　建发股份的两个主营业务——供应链运营和房地产业务，均为资金密集型业务，对应的资产负债率较其他行业偏高（2025Q1 资产负债率73.5%），因此降息对公司的利息支出会较其他行业有更加明显的边际变化。在中长期可能存在的降息趋势下，建发股份可能会受益于利率降低，实现利润的边际改善。


　　3）房地产边际改善，带来业绩弹性


　　建发股份主要有建发国际和联发集团两个房地产开发平台。其中建发国际近年销售和盈利表现不错，聚焦中高端改善楼盘，在“好房子”政策推动下，公司销售表现好于行业平均水平。根据建发国际月度销售公告统计，公司2025H1 销售金额533.5 亿元，同比增长4.9%。


　　联发集团房地产业务2024 年归母净利润亏损约为18 亿元（根据建发股份2024年报），其主要原因在于项目计提减值亏损。联发曾长期深耕三四线城市，在市场繁荣时期规模快速扩张。但随着行业下行，三四线城市房地产市场需求萎缩，联发面临库存积压问题。2025 年2 月联发集团管理层换帅，城市公司改为10家事业部。联发集团大刀阔斧的对内改革，新任董事长王文怀来自建发集团，此前曾担任过建发的投资部副经理、投资总监等多个职位。2025 年1-7 月联发集团新增土地储备221 亿元（CRIC 数据显示），排名第13，较2024 年206 亿新增货值排名26 相比有显著提升。联发集团先前多以联合体形式拿地，但2025年份获取的土地，联发集团独立拿地偏多，2025 年6 月上海曹路地块就是联发集团在上海独立获取的第一个项目。我们认为，尽管联发集团在2024 年给建发股份带来的利润压力，但是联发集团通过改变管理层和组织架构、积极的市场拿地来改善销售，是值得关注的边际改善。我们认为建发股份供应链运营基本盘稳定的基础上，房地产业务的边际变化有望给公司带来后续业绩弹性。


检验与催化


　　1）大宗商品价格修复和公司大宗商品的收入和利润改善


2）降利率和公司财务成本的降低


　　3）联发集团计提减值压力的减少带动公司净利润修复


盈利预测与估值


　　我们认为建发股份“贸易+地产”双轮驱动的模式正在逐渐迎来改善。政策推动下的反内卷和降息趋势利好公司供应链运营的收入增长和利润修复。房地产业务中，建发国际保持行业领先地位，联发集团具有边际改善弹性，地产链的边际改善可打开公司业绩弹性。公司基本面攻守兼备，2024 年股息率7%，安全边际高，预计公司2025-2027 年归母净利润36、44、48 亿元，维持“买入”评级。


风险提示


　　降息不及预期，房地产行业基本面下行

□.杨.凡    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司