汤臣倍健(300146)：25Q2收入降幅收窄 控费得当盈利改善

投资要点：


　　事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入35.32 亿，同比下降23.4%，归母净利润7.37 亿，同比下降17.3%。其中25Q2 实现营业总收入17.41 亿，同比下降11.5%，归母净利润2.82 亿，同比增长71.4%，基本符合市场预期。


　　投资评级与估值：由于外部消费环境仍待修复，市场竞争格局仍未稳定，结合公司相对稳健的经营目标，我们下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预测公司25-27 年实现归母净利润分别为7.07、8.13、9.34 亿（25-26 年前次为22.5、25.0 亿），同比增长8.3%、15.0%和14.9%，当前股价对应25-27 年PE 分别为29x、26x、22x，与可比保健品公司比较估值仍处于合理区间，维持“增持”评级。短期来看，公司坚定高质运营思路，进行线上线下渠道改革积极应对外部环境变化；中长期来看，伴随人口年龄结构提升及公众对健康关注度提高，渠道经营理顺后公司长期成长可期。


　　收入端来看：主品牌及健力多受益于公司经营调整得当及同期基数走低，收入降幅环比收窄，其中25Q2 主品牌实现收入 9.05 亿元，同比下降17.0%；“健力多”实现收入 2.10亿元，同比下降3.67%；“lifespace”国内产品实现收入0.61 亿元，同比下降 32.22%，“LSG”受益于跨境电商持续放量，实现收入2.90 亿元，同比上升 12.4%。分渠道看：


　　线下渠道实现收入8.10 亿元，同比下降10.69%；线上渠道实现收入9.18 亿元，同比下降12.07%。展望25H2，预计公司产品端持续推陈出新，线上、线下进一步区隔，线上聚焦高单价产品及爆品打造，线下聚焦广覆盖，高频次基础营养素培育。


　　利润端来看：25Q2 公司归母净利率达17.1%，同比上升8.86pct，净利率上升主因毛利率提升及费用管控得当。25Q2 毛利率68.4%，同比上升1.68pct，主要系线上高价值新品提升产品结构；销售费用率39.65%，同比下降11.0pct，主要系主动优化费用投放；管理费用（含研发费用）率7.45%，同比下降1.02pct。展望25H2，线上渠道建设加速，伴随公司产品批量上新后，品牌打造持续推进，公司费用投放力度或季度间环比提升，但投放策略预计维持谨慎，全年来看盈利能力有望修复。


　　股价表现的催化剂：大单品增长超预期、线上渠道建设超预期。


　　核心假设风险：政策变化导致的需求波动，商誉减值风险，食品安全问题。

□.吕.昌./.周.缘./.王.子.昂    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司