甘源食品(002991)：电商直营渠道改善 盈利能力阶段性承压

事件：公司发布2025 年中报，1H2025 实现营收9.45 亿元，同比-9.3%；归母净利润0.75 亿元，同比-55.2%；其中Q2 实现收入4.41 亿元，同比-3.4%；归母净利润0.22 亿元，同比-71.0%。


　　收入端：直营电商逐步改善，综合果仁需求放缓。分产品看：1H25 综合果仁及豆果/青豌豆/蚕豆/瓜子仁分别实现收入2.73/2.34/1.25/1.25 亿元，同比-19.9/-1.6/+2.1/-9.5%。青豌豆、蚕豆和瓜子仁“老三样”整体表现相对稳健，综合果仁出现一定幅度的下滑。分渠道来看：1H25 经销模式实现收入6.96 亿元，同比-19.8%；电商模式实现收入1.53 亿元，同比+12.4%；直营及其他模式实现收入0.83 亿元，同比+154.6%。商超经销转直营和线上渠道拓展效果初步显现，后续有望持续推进。


　　利润端：加大费用投放塑造品牌价值，盈利能力阶段性承压。1H25 公司分别实现毛净利率33.6%/7.9%，同比-1.3pcts/-8.1pcts；Q2 分别实现毛净利率32.8%/4.9%，同比-1.6pcts/-11.6pcts。费用端1H25 实现期间费用率24.8%，同比+7.2pcts。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/5.2%/1.6%/-0.5%，同比+5.3/+1.4/+0.3/+0.2pcts。费用率增加主要系公司加大品牌营销及新品推广相关费用投入，同时基于海外及直营渠道拓展需求，增加了必要的前期费用投入。


　　投资建议：伴随后续新品的导入，公司有望通过产品创新驱动品牌价值升级，同时借助品牌升级重塑产品价值。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入22.94/25.28/27.59 亿元，归母净利润2.60/4.14/4.64 亿元。对应PE 分别为20.7/13.0/11.6 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：新品增长不及预期；原料价格波动超预期；食品安全风险

□.吴.文.德./.黄.欣.培    .财.通.证.券.股.份.有.限.公.司