贵州茅台(600519)：Q2务实降速 市场化、全球化持续推进

事件概述


　　8 月12 日，公司发布半年报。2025H1，公司实现营业收入893.89 亿元，同比+9.10%，实现归母净利润454.03亿元，同比+8.89。


　　分析判断:


　　Q2 务实降速，减少渠道资金占用，加大对酱香系列酒经销商的资金支持。


　　经我们计算，25Q2，公司实现营业收入387.88 亿元，同比+7.28%，实现归母净利润185.55 亿元，同比+5.25%，收入符合市场预期，利润基本符合市场预期，经营业绩整体环比Q1 有所放缓，体现公司在需求变弱的背景下及时降速的务实精神。


　　现金流及预收款方面，25Q2，公司销售商品、提供劳务收现389.43 亿元，同比-4.64%，当期销售收现率大于1，资金周转状况仍然良好。25Q2 末，公司合同负债余额55.07 亿元，同比-44.89%，下降较多，预收款有所减少，我们预计系公司主动为经销商减负，减轻资金压力所致。另外，25Q2 末，公司应收票据余额进一步增加至28.16亿元，环比24 年末增长41.90%，主要为酱香酒公司接受银行承兑汇票打款所致。


　　系列酒降速为长远发展，自营店体系建设再强化，出海战略持续落地。


　　25Q2，公司茅台酒实现收入320.32 亿元，同比+10.99%，系列酒收入67.40 亿元，同比-6.53%，茅台酒延续稳定双位数增长，系列酒近三年来首次出现单季度收入同比下滑，我们预计为弱需求下，公司主动降速以保证系列酒能够平稳长远发展。


　　25Q2，公司批发代理渠道实现收入219.83 亿元，同比+1.48%，直销渠道实现收入167.89 亿元，同比+16.52%，直销继续引领增长，收入占比已达43%，其中，i 茅台实现收入48.90 亿元，同比-0.35%，除i 茅台外的直销渠道实现收入118.99 亿元，同比+25.23%，我们认为，尽管行业承压，公司并未依赖经销渠道完成业绩，而是继续稳步推进直销体系建设，尤其今年以来重点体现在i 茅台以外的自营店体系。


　　经销体系方面，25Q2 末，公司国内共有2280 家经销商，上半年新增160 家，退出23 家，国内新增经销商均为系列酒经销商，且单Q2 新增110 家，环比Q1 新增50 家增幅较大，我们认为系公司加大了系列酒的招商，进一步在强化系列酒产品的渠道布局，期末国外共有115 家经销商，上半年新增11 家，其中Q1 新增5 家，Q2 新增6家，今年以来海外招商稳步推进，上半年海外收入同比+31.29%，出海战略持续落地。


　　市场化导致费用率上升，盈利能力略有波动。


　　25Q2，公司毛利率90.63%，同比-0.26pct，尽管茅台酒收入增速快于系列酒，整体毛利率仍有小幅承压，我们预计为Q2 精品、珍品、十五年等非标茅台酒价格倒挂加剧，公司相应控货导致茅台酒内部结构偏向出厂吨价更低的飞天类产品。


　　费用率方面，25Q2，公司税金及附加费用率为17.09%，同比+0.07pct，基本保持稳定，期间费用率合计为8.72%，同比+0.68pct，费用率有所上升，具体来看，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.47/-0.33/+0.60/-0.06pct，费用率的上升主要由销售费用、财务费用两方面带来，主要系本期广告宣传及市场费用增加、商业银行存款利率下降导致，管理效率进一步优化。


　　综合影响下，25Q2 公司净利率50.79%，同比-0.90pct，是利润增速不及收入增速的主要原因。


　　投资建议


　　考虑到公司二季度务实降速，叠加行业需求疲软的现状，我们小幅下调盈利预测，但公司当然仍有一定渠道利润差，且不断致力于市场化、全球化的推进，我们认为公司仍有能力完成全年收入增长9%的目标，且未来仍能实现稳健增长，故25-27 年营业收入由1906.57/2001.74/2069.32 亿元下调至1898.50/1997.91/2068.43 亿元， 25-27 年归母净利润由936.38/996.87/1040.17 亿元下调至935.45/990.17/1029.35 亿元， EPS 由74.54/79.36/82.80 元下调至74.47/78.82/81.94 元，2025 年8 月14 日收盘价为1426.99 元，对应25-27 年PE 分别为19/18/17 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　需求恢复不及预期，非标倒挂率继续走高，维持高供给导致价盘进一步承压等。

□.寇.星./.郭.辉./.沈.嘉.雯./.王.厚    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司