燕京啤酒(000729)：基本面高增势能强劲 提质增效迈向新阶段

基本面快速增长，产品多元化与品牌全国化效果显著。公司25 年上半年实现收入85.58 亿元，同比增加6.37%，实现归母净利润11.03 亿元，同比增长45.45%，实现扣非归母净利润10.36 亿元，同比增长39.91%。根据公告，公司25 年Q2 单季度实现营收47.31 亿元，同比增长6.11%，归母净利润9.38 亿元，同比增长43%，扣非归母净利润8.83 亿元，同比增长38.43%。分品类来看，公司推行“啤酒+饮料”组合营销策略，饮料业务借助啤酒业务实现协同增长，啤酒/天然水/饮料25H1 分别实现收入78.96/0.09/0.83 亿元，分别同比增速6.88%/21.11%/98.69%，饮料业务有望成为公司第二增长极。分地区来看，华北/华东/华南/华中/西北市场25H1 销售同比增长5.61%/ 20.48%/ 0.30%/ 15.35%/ 3.83%，非基地市场增长明显。


　　产品结构升级趋势明显，大单品U8 表现强势。公司上半年啤酒收入78.96 亿元，同比增长6.88%，产品结构升级趋势明显。拆分量价，公司上半年实现销量235.17万吨，同比增长2.03%明显高于产业增速（上半年中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降0.3%），对应吨价3357.50 元/吨，同比增长4.75%，价增贡献更大。分产品档次看，中高档产品和普通产品分别实现营收55.36 亿元/23.60 亿元，同比增长9.32%/1.56%，对应毛利率分别为51.71%/31.48%，同比变化+1.40pct/-0.83pct，中高档产品占整体营收的比例较2024 年上半年的68.54%提升1.57pct 至70.11%，产品结构升级明显。公司坚定推进大单品战略，大单品U8 利用其“小度酒大滋味”的产品特点，加大对年轻群体的吸引力，在上半年保持快速增长，其中Q1 销量增速超30%，后续随着市场建设的进一步推进，例如“百县工程”叠加“百城工程”，我们预计公司大单品有望实现销售持续增长。


　　盈利能力不断增强，公司改革红利持续释放。25H1 啤酒业务吨成本1824.35 元/吨，同比增长2.83%，实现毛利率45.66%，对比上年同期增长1.01pct，毛利率增长主要来自大单品拉动下的产品结构升级。公司持续深化卓越管理体系和数字化体系建设，不断提高整体供应链在质量控制、成本控制、生产效率方面能力，受益于公司改革，25Q2 单季度来看，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变化-3.99pct/-1.92pct/+0.03pct/+0.27pct 至6.02%/9.21%/1.5%/-1.24%，其中销售费用改善主要来源于公司物流运输效率提高和广告宣传精准投放。费用的良好管控带来了公司净利润的改善，25Q2 公司净利率同比提升5.37pct 至22.03%。


　　根据公司年报，24 年产能利用率为46.86%，较23 年提升1.14pct，和行业平均水平相比仍有提高空间，我们预计随着产能利用率的进一步提高叠加改革红利的进一步释放，公司利润端仍有改善空间。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为14.59/17.91/20.41亿元，同比增速分别为38.19%/22.78%/13.96%，当前股价对应的PE 分别为24/19/17 倍。我们选取可比公司青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份25 年平均PE 值25 倍，我们认为公司基本面增长确定性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。


风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

□.张.东.雪./.林.若.尧    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司