海容冷链(603187)首次覆盖报告：乘快消出海浪潮 轻商冷龙头再成长

本报告导读：


　　公司冷藏柜国内份额开始提升，海外印尼工厂正式启动，伴随下游核心快消客户出海，有望打造新增量。


　　投资要点：


　　投资建议：首 次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入31.5/36.7/45.0 亿元，同比+11%/17%/23%，归母净利润3.80/4.51/5.55 亿元，同比+7%/19%/23%，EPS 对应0.98/1.17/1.44 元。


　　综合P/E、P/B 两种估值方法，谨慎考虑选择较低值，取P/E 估值法下每股合理价值18.62 元作为目标价。


　　立足印尼首个海外产能基地，加速海外扩张。公司于2024 年9 月正式开工建设印尼基地，作为公司首个海外生产基地，计划新增产能50 万台/年，涵盖公司四大类主营产品。而目前公司年销量约100 万台，增量极其显著，产能利用率将以较快节奏提升，全球供货能力迈上新台阶。


　　积极顺应国内快消品出海趋势，配合重点客户，打造新兴市场增量。


　　基于印尼较大的人口基数、常年高温的气候以及东盟第一大经济体的体量，其本地市场对冷饮需求量较大。中国乳业龙头蒙牛、伊利都选择印尼作为出海的重要根据地：蒙牛旗下艾雪雪糕已成为印尼市场份额第一，2025 年初，蒙牛宣布对艾雪公司增资；2021 年，伊利印尼乳业生产基地正式投产，2024 年旗下joyday 品牌冰淇淋也成为印尼前三品牌。因此，本土需求旺盛加上下游客户加大capex 投入，印尼当地可持续性需求可观。公司2023 年对印尼出口量就已达13.7 万台，同比+73%，占总出口量的32.5%，印尼市场已是公司海外最重要的增长来源，未来随客户进一步出海将开拓更多增量市场。


　　商超、智能柜前景可观，公司深度受益。在国内便利店持续下沉扩张的趋势下，公司商超柜、冷冻/冷藏柜产品需求前景可观。同时，24 小时便利店门店数量大幅提升，采用人工值守模式的门店仍有较大比例，且门店人员培训成本占比从2019 年的2.8%提升至2024 年的5.3%，培训时长从36 小时/人提升至60.4 小时/人，我们预计人工成本的上升或进一步加速无人门店的拓展与智能柜产品的普及，公司商超柜、智能柜业务有望迎来加速成长期。


　　风险提示：美国对印尼关税波动风险、国内冰淇淋、冷冻食品行业景气度恢复不及预期，下行继续拖累冷冻柜需求风险、大宗成本波动影响盈利能力风险

□.蔡.雯.娟./.谢.丛.睿./.曲.世.强    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司