桃李面包(603866)：25Q2延续调整 产品与渠道拓展深化

公司发布25 年半年报，25H1 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为26.1亿元（yoy-13.6%）/2.0 亿元（yoy-29.7%）/1.9 亿元（yoy-30.0%）。25Q2外部需求仍然承压，公司持续推进产品与渠道变革，产品侧多款新品推出、渠道侧积极与山姆、盒马、量贩零食等新兴渠道对接。25Q2 基地市场营收降幅环比收窄、新兴市场拓展成效逐步显现。短期新建项目投产后折旧摊销费用与广告宣传费用增加拖累利润率，静候25H2 利润率恢复，全年基调以稳为主。


　　上半年业绩基本符合预期，25Q2 调整延续。25H1 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为26.1 亿元（yoy-13.6%）/2.0 亿元（yoy-29.7%）/1.9 亿元（yoy-30.0%）；25Q2 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.1亿元（yoy-13.0%）/1.2 亿元（yoy-31.4%）/1.2 亿元（yoy-31.7%）；25H1经营性净现金流4.3 亿元（yoy-0.9%），上半年业绩基本符合预期，25Q2 调整延续。


　　主业需求仍然偏弱、25Q2 下滑幅度略有收窄。分产品来看，25Q2 公司面包及糕点收入13.9 亿元（yoy-12.6%），降幅较25Q1 下降14.4%略有收窄，25H1 公司推出芝士肉松蛋糕、碱水面包丁等多款新品，加速丰富产品种类。


　　分区域来看，25Q2 核心市场东北/华东区域收入5.8 亿元（yoy-8.8%）/4.6亿元（yoy-13.5%）、基地市场华北/华南区域收入3.2 亿元（yoy-13.7%）/1.0亿元（yoy-17.2%）、华中/西南/西北区域收入0.6 亿元（yoy+15.3%）/1.7亿元（yoy-12.4%）/0.9 亿元（yoy-17.4%），成熟市场渠道下沉力度加大、华东、华南等市场加快布局优化、新兴市场销售网络持续推进。


　　新建项目投产后折旧摊销费用影响毛利率、本期广告宣传费用增加拖累盈利。


　　25H1 公司毛利率/净利率分别23.0%（yoy-1.2pct）/7.8%（yoy-1.8pct），25Q2公司毛利率/净利率分别23.8%（yoy-1.2pct）/8.5%（yoy-2.3pct），25Q2公司销售/管理/研发费用率分别+0.7pct/+0.4pct/持平，新建项目投产后折旧摊销费用增加拖累毛利率、当期广告与宣传费用增加导致净利率承压。


　　投资建议：25Q2 延续调整，产品与渠道拓展深化。25Q2 外部需求仍然承压，公司持续推进产品与渠道变革，产品侧多款新品推出、渠道侧积极与山姆、盒马、量贩零食等新兴渠道对接。25Q2 基地市场营收降幅环比收窄、新兴市场拓展成效逐步显现。短期新建项目投产后折旧摊销费用与广告宣传费用增加拖累利润率，静候25H2 利润率恢复，全年基调以稳为主。预计25、26 年EPS 分别为0.29 元与0.29 元，对应25 年19 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨超预期、新品推广不及预期、产能利用率偏低、食品安全问题等。

□.陈.书.慧./.胡.思.蓓./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司