百隆东方(601339)：单季利润超预期 越南棉纺产能稀缺 凸显盈利能力

投资要点：


　　公司发布2025 年中报，受益于产能利用率提升及原材料成本端改善，利润端超预期。1）25H1 营收35.9 亿元（同比-10%），归母净利润3.9 亿元（同比+67.5%），扣非归母净利润3.6 亿元（同比+236%）。其中，25Q2 营收18.6 亿元（同比-13.7%），归母净利润2.2 亿元（同比+42%），扣非归母净利润2.1 亿元（同比+86%），环比25Q1 约1.5亿元亦大幅增长，盈利表现超预期。2）除主营业务之外，25H1 其他影响利润表现的因素：


　　①权益法核算的长期股权投资收益8208 万元（同比+6336 万元），主要系上海信聿亏损139 万元，较24H1 减亏5477 万元。②非流动性资产处置损益仅696 万元，同比大幅减少1.1 亿元。③财务费用2034 万元，同比减少3872 万元，其中汇兑收益正贡献3339 万元，受益于越南盾对美元贬值。④大额定期存单收益895 万元。


　　海外产能及业务盈利表现显著优于境内，截至当前越南产能占比高达77%。25H1 毛利率15.2%（同比+5.2pct），分拆境内业务毛利率8.6%（同比-3.7pct），价格战严重，境外业务毛利率17.3%（同比+8.1pct），大幅提升，凸显越南产能盈利优势。25H1 境外营收27.2 亿元（同比-9.1%），境内营收8.7 亿元（同比-12.7%），然而越南子公司实现净利润高达3 亿元，盈利相当可观，反推国内业务相比去年同期也有改善，但贡献仍有限。


　　由于加大低价原材料备库，虽造成经营现金流收缩，但新增中期分红。25H1 期末存货同比增加4.3 亿元至46.7 亿元（同比+10%），存货周转天数263 天（同比+39 天），主要系在较低价加大采购以美棉为主的原材料，这造成25H1 经营现金流净额大降至0.39亿元，但25Q2 单季3.95 亿元，环比25Q1 净流出有好转。自2017 年之后再度新增中期分红，当前股价破净，维持投资价值！中期拟派发每股现金红利0.15 元（含税），现金红利总额2.25 亿元，中期现金分红比例58%，我们展望全年分红比例仍将维持高位。


　　我们判断，目前棉价处于周期低位，新年度美棉价格有一定支撑。24 全年，郑棉/ICE2 号棉花期货分别下跌14.96%/14.44%，25 年初至今则分别上涨1.6%/下跌1.6%，24/25年度产量供给预测较高、但需求预期恶化，导致棉价一度下行，但新年度25/26 年供给预测下调，又拉动棉价近期有所反弹，总体处于底部盘整区间。根据美国农业部（USDA）8月报最新预计，25/26 年度全球棉花产量预期2539 万吨，环比7 月预测值下调39 万吨，其中美国遭西南干旱，种植、收获面积双降，调减全年产量预期30 万吨，同时全球期末库库存1609 万吨，环比下调74 万吨。我们认为，供给端收缩是支撑棉价回升的重要信号，一旦后市棉价反弹，将促进百隆利润率进一步走高，隐含弹性相当可观。


　　全球色纺纱大型制造商，稀缺的东南亚棉纺产能盈利上台阶，由“增持”上调至“买入”评级。美国基于“原产地原则”，对越南等出口国转运商品加征高额关税，这有利于中游成衣制造商对当地配套原材料采购的需求扩大，而公司作为越南产能占比高的上游纺织材料公司将十分受益。我们上调公司主营业务毛利率修复速度，因此上调盈利预测，预计25-27 年归母净利润7.0/7.7/8.3 亿元（原为5.0/5.7/6.3 亿元），对应PE 为12/11/10倍。给予可比纺织制造公司平均PE 估值，目标25PE 为15 倍，目标市值103 亿元，较8/15 市值有23%上涨空间，由“增持”上调至“买入”评级。


　　风险提示：全球关税博弈影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司