甘源食品(002991)：经销渠道承压 盈利能力下滑

事件:


　　2025 年8 月12 日，公司发布2025 年半年报。公司2025H1 实现营收9.45 亿元，同比-9.3%；归母净利润0.75 亿元，同比-55.2%；扣非归母净利润0.64 亿元，同比-56.0%。公司2025Q2 实现营收4.41 亿元，同比-3.4%；归母净利润0.22 亿元，同比-71.0%；扣非归母净利润0.18 亿元，同比-70.9%。根据公司2025 年半年度利润分配预案，公司拟每10股派发现金红利5.8 元（含税），合计派发现金红利0.53 亿元（含税），分红比例71.22%。


　　投资要点:


　　“老三样”表现稳健，电商和直营商超增速较快。分产品来看，2025H1 公司青豌豆营收2.34 亿元，同比-1.56%；瓜子仁营收1.25亿元，同比-9.51%；蚕豆营收1.25 亿元，同比+2.11%；综合果仁及豆果营收2.73 亿元，同比-19.92%。分渠道来看，2025H1 公司经销收入6.96 亿元，同比-19.84%；电商收入1.53 亿元，同比+12.42%；直营及其他模式收入0.83 亿元，同比+154.63%，公司电商和直营商超皆实现正向增长，经销渠道表现承压。


　　原料成本和费用上行，公司利润端承压。2025H1 毛利率为33.61%，同比-1.33pct；其中Q2 毛利率为32.79%，同比-1.57pct。分产品来看，2025H1 综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品毛利率分别同比-3.8/-2.3/-0.7/-4.6/+2.3pct，主要系棕榈油等原材料成本上涨。费用端来看，2025H1 公司销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pct；2025Q2 销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pct，销售费用率的提升系促销推广费的增加（2025H1 同比+49.47%）、广告费的增加（2025H1 同比+794 万元），叠加收入规模下滑。


　　调整期下业绩波动，关注后续渠道进展。我们认为目前公司正处于转型调整期，收入和业绩有一定波动。渠道端，公司不断提升商超直营模式占比，加大对兴趣电商的投入，积极推进海外渠道的建设，山姆渠道于7 月上新冻干坚果产品。产品端，公司依旧坚持产品创新，采用锁鲜冻干、低温烘烤等创新工艺，提升产品健康属性和品质感，并加大品牌投入。后续，随着渠道调整到位、新品放量，公　　司有望迎来收入回升。


　　盈利预测和投资评级：公司为口味型坚果龙头，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，期待公司后续渠道结构调整完毕后，收入重回增长轨道。结合公司2025 年上半年业绩表现，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年营业收入分别为22.36/24.86/28.13 亿元，分别同比-1%/+11%/+13%；归母净利润分别为2.35/3.24/3.79 亿元，分别同比-37%/+38%/+17%，EPS 分别为2.52/3.48/4.07 元，对应PE 分别为23/16/14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司