百亚股份(003006)：1H25外围市场高增 关注后续电商恢复进展

1H25 业绩略低于我们预期


　　公司公布1H25 业绩：收入17.6 亿元，同比+15.1%；归母净利润1.88 亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润1.82 亿元，同比+6.1%；对应Q2 收入7.68 亿元，同比+0.2%；归母净利润0.57 亿元，同比-25.5%；扣非归母净利润0.53 亿元，同比-28.4%。业绩略低于我们预期，主因Q2 电商渠道受315 事件短期影响导致营收下降且费用投入增加。


　　发展趋势


　　1、线下外围省份收入高增，电商阶段性承压，大健康系列占比持续提升。


　　1）分产品看：1H25 自由点卫生巾产品收入16.9 亿元，同比+20.5%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，且裤型卫生巾产品收入增长迅速；2）分渠道看：1H/2Q25 线下渠道收入同比分别+39.8%/29.1%，其中Q2 川渝/云贵陕/外围省份收入同比分别-2.7%/+0.1%/+123.1%，核心五省主要受去年Q2 高基数的影响，外围省份增速环比Q1维持高增态势，全国市场拓展顺利推进； 1H/2Q25 电商渠道收入同比分别-9.4%/-24.4%，Q2 下滑主因315 事件拖累线上短期营收及经营利润，期间公司积极应对市场变化，聚焦投入重点资源，业务已逐步恢复常态。


　　2、剔除会计准则影响下1H25 毛利率同比稳中有升，短期电商收入增长放缓及费用投放增加导致净利率同比下滑。1H25 公司毛利率同比-1.2ppt 至53.2%，剔除会计准则影响后毛利率同比稳中有升，主要受益于毛利率更高的新品占比提升。费用端，1H25 销售费率同比+1.1ppt 至36.4%，主因315 事件影响下预算外的品牌支出增加且投放效率有所下降；管理、研发费率同比分别-0.6ppt/-0.2ppt 至2.4%/1.9%。综合影响下，1H25 公司归母/扣非净利率同比分别-1.1ppt/-0.9ppt 至10.7%/10.3%。


　　3、关注后续电商恢复进展，看好公司作为国货卫生巾龙头实现全国化扩张的成长空间。展望后续，我们认为：1）渠道端：电商渠道Q3 以来公司已进行打法调优并显效，我们预计7-8 月ROI 已逐步恢复，后续电商收入增长及盈利能力有望进一步恢复向好；线下渠道外围省份拓展势头迅猛，其中重点省份规模效应带动下有望陆续迈过盈亏平衡点，带动利润弹性逐步释放，同时第二梯队省份开拓快速推进；2）产品端：大健康系列持续起量，新品维E卫生巾已进入内测阶段，后续全渠道发售有望贡献增量，带动产品结构进一步优化。我们看好公司作为国货卫生巾龙头全国化扩张的广阔成长空间。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司电商渠道收入增长及盈利能力短期承压，下调25-26 年净利润预测7%/3%至3.7/4.9 亿元，当前股价对应25-26 年34/26x P/E。维持跑赢行业评级，基于公司中长期成长确定性仍强，维持目标价34 元，对应25-26 年40/30xP/E，有15%上行空间。


　　风险


　　市场竞争加剧；原料产能供过于求；新品培育及品类拓展不及预期。

□.徐.卓.楠./.黄.蔓.琪    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司