百亚股份(003006)：25H1线下外省继续高增 大健康新品值得期待

核心观点


　　25H1 公司实现营收17.64 亿元/+15.12%，归母净利润1. 88 亿元/+4.64%。单季度看，25Q2 公司营收7.68 亿元/+0.18%， 归母净利润0.57 亿元/-25.50%。25H1 公司毛利率为53.24%/-1.16pct ，净利率为10.66%/-1.07pct；25Q2 公司毛利率为53.14%/ -1.30pct ；净利率为7.47%/-2.58pct。分渠道看，25H1 公司线上营收5.92 亿元/-9.4%，线下营收11.33 亿元/+39.8%，其中川渝、云贵陕、外围省份分别+13.0%、+14.6%、+124.2%，25Q2 公司线上、核心五省、外围省份收入分别-24.5%、-3.8%、+123.2%，“3·15”舆情事件影响公司电商销售，核心五省稳健增长，线下外围省份拓展成效显著且有正向盈利贡献。目前舆情影响已基本平息，电商业务逐步恢复、外围拓展持续推进，期待下半年围绕大健康系列推出新品，长期看消费者对健康和安全的诉求提升有望带动行业竞争格局向具备供应链、制造优势的头部企业集中。


　　事件


　　百亚股份发布2025 年中报。25H1 公司营收17.64 亿元/+15. 12%，归母净利润1.88亿元/+4.64%，扣非归母净利润1.82亿元/+6. 06%，基本EPS 为0.44 元/+4.76%，ROE（加权）为12.81%。


　　单季度看，25Q2 公司营收7.68 亿元/+0.18%，归母净利润0. 57 亿元/-25.50%，扣非归母净利润0.53 亿元/-28.42%。


　　简评


　　产品结构持续优化，期待大健康系列新品推出。分产品看，1）卫生巾：25H1 营收16.88 亿元/+19.93%，毛利率为55.06%/-2.31pct，单季度看，25Q2 营收7.36 亿元/+4.2%。公司聚焦卫生巾产品升级，持续优化产品结构，大健康系列产品（包括益生菌/益生菌Pro、敏感肌、有机纯棉系列）估计约占卫生巾收入的50%以上、份额持续提升，其中去年新品“益生菌Pro”占比已达16%-17%。上半年公司焕新有机纯棉系列、加强纯棉赛道布局，我们预计下半年在产品端公司将进一步围绕大健康系列推出新品。近期公司在部分电商平台试销新品“维E 卫生巾”，添加Ve 和角鲨烷两种成分，预计新品卖点或与滋润保湿、抗氧化抗衰相关，有望在测试跑通后全渠道推广、打造益生菌外的又一爆款大单品。2）纸尿裤：25H1 营收0.38 亿元/-34.03%，毛利率为11.62%。3）ODM：


　　25H1 营收0.39 亿元/ -43.08%，毛利率为14.48%。


　　线下核心区域以外省份持续翻倍增长、盈利向好，舆情事件影响Q2 电商表现。自主品牌分渠道看，1）线下：25H1 公司线下渠道实现营收11.33 亿元/+39.8%，其中川渝、云贵陕、外围省份分别实现营收4. 26 亿元/+13.0%、2.78 亿元/+14.6%、4.30 亿元/+124.2%。单季度看，25Q2 线下营收4.83 亿元/+29.0%，其中核心五省、外围省份分别-3.8%、+123.2%，核心五省微降主要系去年Q2 因补货形成高基数，公司外围省份市场开拓成效显著、预计外围省份整体有正向盈利贡献，重点锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏等省份，25Q2 外围省份营收占比已提升至28.1%。2）线上：25H1 公司电商渠道营收5.92 亿元/ -9.4%，单季度看，25Q2 电商营收2. 70 亿元/-24.5%，主要系“3.15”舆情事件短期对公司线上渠道尤其是抖音平台影响较大。


　　受相关影响电商投产比下降，公司加大品牌宣传投入，Q2 净利率短期承压。1）利润率：25H1 公司毛利率为53.24%/-1.16pct，净利率为10.66%/-1.07pct。单季度看，25Q2 公司毛利率为53.14%/-1.30pct，环比-0.18pct；净利率为7.47%/-2.58pct，环比-5.65pct。毛利率表观下滑主要系去年末调整电商仓储费用会计口径，同口径下毛利率仍为同比提升趋势。2）费用端： 期间费用：25H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为36.40%/+1.12pct、2.36%/-0.56pct、1.90%/ -0.24pct、-0.01%/+0.13pct。单季度看，25Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为39.52%/+3.38pct、2.24%/-0.87pct、2.41%/+0.11pct、-0.01%/+0.12pct，25Q2 毛销差为13.62%/-4.7pct，主要系舆情影响公司电商ROI，以及为重建消费者信任而支出较多计划外品牌宣传费用。


　　7 月份以来电商表现已逐步改善，下半年大健康新品值得期待，有望开辟新的成长点。“3.15”舆情影响，公司Q2 线上渠道销售承压、投入产出比下降，目前舆情影响已平息、线上销售逐步恢复常态，公司对电商渠道引领增长的定位不变，重心从“又快又好”变为“又好又快”，收入快速增长的同时会进一步兼顾盈利表现。展望未来，卫生巾行业作为必选消费品的基本点未变，随着消费者对于卫生巾产品健康、安全的关注度提高，有望带动行业竞争格局向具备供应链、制造优势的头部企业集中。公司持续精进“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，聚焦优势资源，发挥自身优势，持续打造品牌力和产品力。


　　盈利预测：预计百亚股份2025-2027 年实现营收39.1、48.8、59.7 亿元，同增20.3%、24.7%、22.4%；归母净利润分别为3.52、4.67、5.82 亿元，同增22.3%、32.8%、24.7%；对应PE 分别为36.3x、27.3x、21.9x， 维持“买入”评级。


　　风险提示：1）盈利能力下滑风险：公司在当前发展阶段更注重规模及市占率提升，加大品牌宣传及渠道费用投放，虽电商渠道及外围省份收入增速较高，但对利润贡献较少，公司面临盈利能力持续下滑的风险。2）电商渠道增长放缓风险：公司2020 年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来随着投放ROI 边际效率下降、传统电商渠道流量下行、新兴渠道流量红利期结束、其他电商新品牌入局竞争加剧，电商渠道或面临增速放缓风险。3）外围省份开拓不及预期风险：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。4）原材料价格波动风险：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。5）品牌及舆论风险：近年来消费者对卫生巾安全、质量等关注度日益增强，舆论事件频发，若公司产品或品牌受到负面舆情波及，或将对收入和业绩产生不利影响。

□.叶.乐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司