汤臣倍健(300146)：25Q2收入降幅收窄 期待下半年企稳向好

事件


25H1 公司实现营业收入35.3 亿元（同比-23.4%）；归母净利润7.4 亿元（同比-17.3%）；扣非归母净利润6.9 亿元（同比-16.6%）。25Q2 公司实现营业收入17.4 亿元（同比-11.5%）；归母净利润2.8 亿元（同比+71.4%）；扣非归母净利润2.8 亿元（同比+133.5%）。


投资要点


各渠道业务策略调整优化下，25Q2 收入降幅收窄25 年上半年，市场集中度进一步下降，行业在各细分渠道表现持续分化：


于线下，大盘持续低迷，药店渠道客流及膳食营养补充剂销售规模继续下行；于线上，行业延续激烈竞争格局，兴趣电商占比快速提升，整体市场格局带来的挑战持续存在。进入二季度，公司持续调整优化各渠道业务策略，收入同比降幅缩窄。


25 年上半年，公司收入的具体拆分情况如下：


分地区来看，25H1 境内/境外分别实现收入28.4/6.9 亿元，同比-28.2%/+5.3%，占营业总收入80.5%/19.5%。进一步拆分到公司主要的品牌来看（其他品牌公司未列示，这部分25H1 占主营业务收入14.7%）：


（1）境内业务分品牌：25H1 汤臣倍健/健力多/Life-Space 分别实现收入18.9/4.1/1.4 亿元，同比-28.3%/-30.4%/-34.4%，占主营业务收入54.2%/11.8%/4.0%。


（2）境外业务分品牌：25H1 LSG 品牌实现营业收入5.3 亿元，同比+4.5%，占主营业务收入15.3%。


汤臣倍健主品牌和 LSG 是公司收入贡献的主力，25H1 汤臣倍健主品牌在产品推新和市场拓展方面表现良好，LSG 在跨境电商和澳洲本地市场都实现了较好增长， 25H2 这两个品牌将持续发力。分渠道来看，25H1 公司线下/线上渠道分别实现收入18.0/16.8 亿元，同比-31.6%/-13.8%，占主营业务收入51.6%/48.4%。其中，占主营业务75.5%的经销模式中（直营模式占比24.5%），境内分渠道的收入情况为：25H1 境内线上/境内线下分别实现收入6.1/16.4 亿元，同比-16.7%/-33.8%，占主营业务中经销模式下，境内收入的27.0%/73.0%。


分产品来看，25H1 片剂/粉剂/胶囊/其他产品分别实现收入7.2/4.9/9.8/13.4亿元，同比-28.2%/-16.6%/+0.4%/-34.4%，占营业总收入的20.4%/13.8%/27.8%/38.0%。其他产品包括礼盒装产品及液体饮料、软糖等其他剂型产品。


经销商数量上，截至25 年上半年，经销商共计640 个，相比24 年底减少147 个，境内/境外分别有经销商597/43 个，相比24 年底分别减少141/6 个。


25Q2，公司收入的具体拆分情况如下：


分地区分品牌来看（其他品牌公司未列示，这部分25Q2 占主营业务收入15.2%）：


（1）境内业务分品牌：25Q2 汤臣倍健/健力多/Life-Space 分别实现收入9.1/2.1/0.6 亿元，同比-17.0%/-3.7%/-32.2%，占主营业务收入52.4%/12.2%/3.5%。


（2）境外业务分品牌：25Q2 LSG 品牌实现营业收入2.9 亿元，同比+12.4%，占主营业务收入16.8%。


分渠道来看，25Q2 线下/线上渠道分别实现收入8.1/9.2 亿元，同比-10.7%/-12.1%，占主营业务收入的46.9%/53.1%。线下线上渠道收入同比降幅均收窄，其中线上销售收入的改善受益于多款新品的推出，以及运营策略持续优化。


25Q2 产品和平台结构优化推升毛利率，叠加销售费用率同比下降，净利率同比提升


25H1 毛利率68.6%（同比持平），净利率21.6%（同比+2.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为34.9%/6.4%/0.9%/-0.3%，同比-4.6/+0.9/-0.7/+0.3pct。


25Q2 毛利率68.4%（同比+1.7pct），毛利率小幅上升，得益于产品结构和平台结构变化，净利率17.1%（同比+8.9pct），销售/管理/研发/财务费用率39.6%/7.0%/0.5%/-0.6%，同比-11.0/+0.4/-1.5/+0.1pct。


盈利预测与估值


展望下半年，公司将在二季度及三季度新品陆续上市的基础上，于下半年有针对性地匹配营销资源投入，进一步扩大线下新品铺货率。线上方面持续完善集团电商整体策略，加大对核心品类的升级品投资，探索可持续的兴趣电商渠道运营模式。


我们认为公司在产品和渠道端的调整之下，下半年收入有望步入上行通道。


预计公司2025-2027 年公司营业收入分别为62.9/66.4/70.1 亿元，同比-8.1%/+5.6%/+5.5%；归母净利润分别为8.0/9.3/10.6 亿元，同比+22.0%/+16.5%/+14.6%；维持买入评级。


风险提示


食品安全问题；行业竞争加剧；消费需求不及预期。

□.杨.骥./.孙.天.一    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司